通威股份：08增长依赖未来双主业发展

　　光大证券

　　●收购永祥化工，未来双主业发展：通威股份以1.91 亿元收购永祥化工50%的股权，以07 年盈利计，收购PE 不足5 倍。永祥化工主要资产包括年12 万吨PVC 生产，利用PVC 电石渣年75 万吨水泥生产线；控股子公司层面，包含60%控股的永祥硅业年生产5000 吨三氯氢硅生产线，100%控股的四川永祥多晶硅(年产1000 吨)和四川乐山多晶硅项目。07 年盈利仅包括PVC 和三氯氢硅部分收益；在08 年，水泥线、三氯氢硅后期、多晶硅的投产将大大增厚永祥化工利润。而多晶硅对公司的利润贡献最大(经测算对EPS 贡献达0.22 元)，因此，多晶硅的投产进度，直接关系公司未来价值。

　　●08 年饲料业务依旧不容乐观：尽管上游原料价格带动饲料价格跟随上涨，但由于传递时间和转嫁能力的约束，整个饲料行业的毛利率持续下降。我们预期上游玉米、大豆等粮食作物的价格处于长期上涨阶段，因此对饲料行业毛利率恢复并不乐观。而鱼饲料由于下游涨价不如肉禽，传递能力更弱，因此，我们预测08 年通威的饲料业务依旧不容乐观。

　　●08 年饲料外资产将支撑利润增长：08 年公司的主要利润来源于饲料、PVC 和多晶硅。传统的饲料业务以下半年最低点的2%净利润率计贡献EPS 为0.25；PVC 将贡献EPS为0.05 元；最大的增长点(即不确定性)来自于6 月份投产的四川永祥多晶硅。按今年销售多晶硅300 吨，和目前300 美元/吨的售价计，贡献EPS 达0.22 元。在加入PVC、水泥、多晶硅等多项资产后，我们将通威股份08-10年的盈利预测调升为0.53 元、0.70 元和0.85 元。我们认为，对比于原先比较确定饲料业务不景气的单一业务，目前通威是在饲料和化工业务基础上对多晶硅较为稳健的风险投资。我们将对公司投资评级由先前的“中性”提升为“增持”，目标价20 元。

　　●风险分析：公司未来增发；多晶硅投产具有不确定性。