天津港：土地的价值

　　中金公司

　　●独特的出口结构加强了天津港区抵御美国经济波动的风险。天津港机械及运输设备出口价值占比(70%)较全国平均(47%)以及其他省市水平都明显偏高，另外，其出口到美国的商品值占比为14%，明显低于其他主要省份的19%~28%。因此，我们认为天津港具有更强的抵御美国经济波动的能力。

　　●土地-外延式资产扩张的投资价值的把握关键。由于母公司拥有的一级土地开发权及规划权，因此上市公司在进行资产扩张时所获得的低土地成本将是保证项目盈利能力的最大优势。从极端的角度考虑，若母公司以填海费用的成本将土地注入上市公司，然后以市场土地出让价格重估，所带来的增值部分既是外延式资产扩张价值增厚的最保守估算。

　　●东疆港区未上市资产估值为356 亿元，接近整个天津港市值。我们认为，东疆港区有可能成为天津港近期最可能的资产注入选择。根据我们的测算，东疆港区一期未上市资产部分的估值约为37 亿元，而整个东疆港区的估值将高达356 亿元，接近整个天津港的市值。

　　●关注港区建设带来的扩张机会，维持“审慎推荐”投资评级。我们看好天津港的长期投资价值，认为腹地经济的发展、港区建设所带来的扩张机会以及费率的上升潜力构成公司最主要的投资主题。我们建议投资者更多关注港区建设所带来的投资机会。由于公司短期刺激主要来自资产注入进展，而资产注入存在诸多不确定性，我们维持“审慎推荐”投资评级。

　　●风险提示:主要的风险包括美国经济放缓对中国港口吞吐量形成的压力、资产注入的不确定性以及A 股市场的系统性风险。