天音控股：收入增长有限但规模效益明显

　　中金公司

　　●业绩符合预期。天音控股2007 年实现营业收入154亿元，同比增长6.8%；净利润2.46 亿元，同比增长57.8%，符合我们的预期。同时，公司拟以资本公积金每10 股转增8 股。

　　●均价下降导致销售收入增速缓慢。2007 年，我国手机销售收入增速仅为4.8%，主要因为在销量增长23.6%的同时均价却下跌了15.2%。行业景气度对公司的销售增长产生直接的影响。报告期，天音控股销售收入增长6.8%，略快于行业平均水平，销售均价下降较快是主要原因。

　　●毛利率略有提升，规模效益明显。尽管价格下降趋势较为明显，但公司毛利率仍小幅提升了0.3 个百分点，均价下降而毛利率平稳在一定程度上也表明了手机厂商对天音在产业链中的作用和附加价值的认可。同时，由于公司已经建立起了较为完善的物流和销售管理平台，分销量增加时无需再投入更多的额外费用，因此期间费用保持稳定，体现出了明显的规模效益。

　　●维持盈利预测。2008 年公司将加大和原有手机品牌的合作力度，并计划引入2-3 个新品牌。我们预计其2008、2009 年将分别实现销售收入177 亿元和206 亿元，同比增长15.1%和16.5%，主要来自均价下降趋势的减缓以及公司原有及新引入品牌销售量的增加。受益于规模效益和运营效率的提升，公司净利润将达到3.7 亿元和5.4 亿元，同比增长51.4%和44.5%。

　　●投资建议。目前，公司2008、2009 年市盈率分别为32.8x 和22.7x(PEG0.68x)，考虑到其较快的业绩增长，这并不是一个很高的估值水平。同时，公司的高转增方案也有望对其股价形成一定的支撑。维持“推荐”的投资评级。

　　●风险提示：在子行业配置方面，我们相对更加看好品牌服装、百货和超市等业态，在家电批发和零售子业态中，我们认为天音具备较强的行业领导地位和分销渠道价值，但是均价下降趋势和摩托罗拉在国内销售不佳确实对行业和公司销售收入增长造成一定负面影响，不过自身规模效益和运营效率的提升仍有望使其保持较快的业绩增长。