新世界：内生增长稳定，安全边际高

　　事件描述：

　　近日我们对公司进行了走访，与公司董秘就投资者关心的部分问题进行了沟通。

　　评论：

　　1.今年年初，公司发布公告收购“蔡同德”10％股权，做为履行股改过程中做出的进一步支持上海新世界股份有限公司做大做强的承诺事项。我们特地就公司未来是否还有进一步的资产注入事项与公司进行了沟通，公司表示由于黄埔区领导班子目前还没有完全稳定下来，因此资产注入方面短期尚存在一定难度，但是同时也强调08年实现股改承诺的希望较过去要大的多。而市场同样关注的股权激励的问题，公司表示亦在努力争取，但是由于是国有企业，因此相关程序要复杂的多。我们亦认为在当前上海市政府领导班子逐渐稳定的前提下，上海国有资产整合有望加速，在管理层股权激励方面，上海家化（600315）股权激励方案获得国资委审核通过则为上海国有企业提供了一个积极的信号。

　　2.在百货零售主业方面，公司新世界单体销售额已经连续两年排名上海百货店（单体）第二位，仅次于八佰伴之后。07年新世界的销售状况依然很好，营业收入再创新高。收入常年保持稳定增长的原因主要有（1）新世界商圈05年初步建成，扩大了营业面积的同时，体现了整体时尚感，强化了公司的核心竞争力，这一战略到现在为止看是非常富有前瞻性的；（2）公司从06年开始到今年逐步引进品牌，品牌的调整带来了毛利率的提高，公司目前的商业百货的综合毛利率达到了27％左右，较去年同期上升了约3个百分点；（3）公司在营销策略方面运用较为成功，07年底率先在上海百货商场开展的“满减”活动，仅24、25号两天实现销售6000余万，并最终实现了公司与供应商的共赢。

　　3.酒店业务是公司近年来又一个稳定的利润增长点，其全资拥有的丽笙大酒店目前营业收入约占公司总收入的10％，净利润占到利润总额的20％-25％。公司表示07年丽笙大酒店的入住率在70％-80％左右，其营业收入和利润水平与去年基本持平。我们认为公司酒店地理位置优越，预计随着世博会的日益临近，公司未来的入住率和平均房价都有望增长。

　　4.在08年初收购蔡同德堂10％股权以后，公司已经拥有了其60％股权，剩余40％股权在新世界集团手中。

　　公司表示已经聘请了专门机构，就未来就如何做大做强“蔡同德”这一品牌进行研究。根据公司过去年报反映，蔡同德年净利润在170万左右，我们认为短期来看其对公司业绩增厚作用有限。

　　5.费用方面，公司由于自身拥有较多的固定资产，折旧额较大，一年在1个亿左右，此外财务费用支出年均也在1个亿左右。公司另外比较大额的费用支出是能源费和人力成本。公司表示未来人工成本还会上涨，每年约有10％的增幅。公司历年来的费用支出都较大，这也是制约公司业绩的主要因素。我们认为公司未来费用方面利息支出具备一定下降的空间，而其他费用支出要降低则有一定难度。

　　6．公司未来发展。在不考虑资产注入情况下，公司还是会强调内部挖潜，将新世界打造成南京路的LivingMall。而对于百联在对面新开业的新一百商城，公司表示虽然竞争肯定存在，但是随着上海交通轨道日益健全，南京路商圈未来客流会进一步增加，结果更可能是双方实现共赢。

　　我们认为，公司是一家安全边际很高的公司，这主要得益于(1)公司具备良好的内生增长性。公司管理层一直以来比较稳定，对于百货经营具备深刻的认识，公司所处地段决定了其客流的稳定性；（2）公司现在拥有建筑面积21万平方米的物业设施，考虑各项税费成本，如果我们按每平方米3～4万来计算折算，其物业价值在63～84亿之间，折合每股价值11.88元～15.85元；（3）公司地处南京路成熟商圈最佳地段，已经被纳入上海规划南京路商圈的十大商业设施，随着上海交通轨道的日益完善，南京路主商圈的地位会更加巩固，而公司则有望分享这一成果。

　　主营业务方面，我们预计公司百货零售方面会保持一个稳定的增长；随着2010年世博会的日益临近，公司丽笙大酒店入住率和平均房价都有望稳步提高；在保持稳定增长情况下，公司费用能否得到有效控制是其业绩增长的关键，我们预计随着新世界商圈剩余在建工程逐步结转结算，公司财务费用会有所下降，从而带动整体费用水平逐年下降。公司未来的看点还是其资产注入的预期，目前在南京东路的资产，百联拥有1/3，黄浦区国资委拥有1/3，一旦公司被注入优质资产，则公司的外延式增长有望带来股价的大幅度提升。

　　我们预计公司07-09年的每股收益为0.27元，0.37元和0.47元，随着大盘下跌，公司股价近日表现不佳，按照昨日收盘价13.10元，对应07-09年动态市盈率分别为48倍，35倍和28倍，估值相对较为安全，我们给予公司“增持”的投资评级。