大红鹰：打造类金融控股集团

　　投资要点

　　●公司确定了以典当、租赁和担保等类金融业务为公司发展主体，以商贸和房地产作为公司业务两翼的“一体两翼”发展战略，把公司逐步打造成为一个作为中小企业融资平台的类金融业务控股集团。公司本次增发正是公司实现未来“一体两翼”战略的关键一步。

　　●大红鹰的业绩增长具有较强的稳定性。相对银行业和证券业等其他金融业而言，典当业受到宏观经济周期和宏观调控的影响并不明显。此外，大红鹰是以典当业务为主业的唯一上市公司，具有行业内的领先地位和先发上市的优势，应当享受一定的溢价。

　　●公司典当牌照具有一定的稀缺性和垄断性。我国已经基本确立了以净资本为基础的典当行监管方法，监管提高了行业的进入门槛。我国对新增典当行实行地方推荐与商务部集中审批相结合的政策，因此典当业具有一定垄断特征，而公司牌照具有一定的稀缺性。因而继续看好大红鹰未来高速且稳定增长的前景。

　　●估值和目标价格。预计公司2008年、2009年和2010年EPS为0.78元、1.22元、1.85元，未来3年年复合增长率为55%左右。未来半年目标价为40元，一年期目标价格为60。给予“买入”评级。

　　大红鹰（600830）2004年通过收购元泰典当而介入典当业，此后典当业务保持了较高的增长速度和惊人的盈利水平，公司2007年增发募集资金的重要投资方向之一即为增资元泰典当和德旗典当，同时新收购两家典当行。因此典当业务已经成为了公司未来业绩的爆发点和公司未来的重要发展方向。

　　典当业务是未来发展重点

　　典当行业对自有资本要求比较高，自有资金不足是公司典当行业发展的“瓶颈”，所以，公司拟定向增发融资后重点对典当行业增资和收购，把公司打造成浙江最有影响的典当公司。另外，为了进一步提高公司对中小企业融资服务，公司拟新设租赁和担保公司。

　　通过典当、担保和租赁业务，公司将形成一个较为完整的类金融产业链条。根据公司设想，典当主要是解决中小企业短期融资问题，而担保是解决中小企业贷款难问题的类金融服务，租赁是解决中小企业固定资产融资难的类金融服务。这三者在时间上的匹配基本满足了中小企业的大部分融资需求。

　　此外，一旦三者在业务结构、客户资源、业务网络、化解风险、人力资源等方面发挥了协同效应的话，将会激发出极大的能量。这三者在这些方面发挥作用的方面类似银证保合作，因此大红鹰实际已经实现了类金融服务业的混业经营，走在了市场竞争的前列。同时还可以分散风险，避免政策和监管等因素给公司典当业务带来的不利影响。

　　公司竞争优势多项

　　地域优势：地处浙江，民营经济发达，民间资金需求大。

　　政策优势：浙江金融现状与其经济实力并不相称，银行方面缺乏全国性银行，只有一些如宁波银行等区域性银行。因此，浙江省确立了“重点发展典当业”的工作思路，希望将典当业打造成为品牌金融产业。

　　品牌优势：“香溢”、“金联”品牌在浙江已经具有相当的知名度。

　　股权结构优势：公司的股东结构较为分散，公司第一大股东在定向增发完成后持有上市公司10.35%的股份，第一大股东与关联方合计持有21.38%左右的股份，其他股东持股也较为分散。这种股权结构对于人力资本密集型的金融公司而言具有相当的益处，有利于发挥管理层和骨干员工的工作主动性。

　　资本优势。公司所拥有的典当行资本实力在宁波为第一，在杭州典当市场上也位居前列。在此次增发后，公司的资本将进一步大大增强，在大额典当市场将居绝对地位。此外，大红鹰的实际控制人和第一大股东为中国烟草总公司浙江省公司。烟草企业一般具有非常高的盈利能力和充沛的现金流，往往是各地银行大力拉拢的存款大户。此外，宁波银行为公司的第10大股东。因此有此背景的大股东的直接或间接支持，大红鹰与银行保持着较为密切的联系，这对公司典当业务的发展起着举足轻重的作用。

　　公司的风险管控体系。大红鹰经过几年实践和探索，已经建立了较为严格的风险管理制度。公司的风险控制体系分为三个级别：初步审核———后台风控中心（杭州）———当审会，其中当审会实行一票否决。而且在调查民企时，不仅关注企业个体，而且对控制多家企业的集团，更要关注集团本身。严格的风险管理能力确保了公司绝当率保持在0.5%以下。

　　与竞争对手相比，大红鹰的竞争优势主要体现在上述几个方面，特别是资本金优势、风险控制体系。由于大部分对手公司为未上市公司，因此报表无需披露，在实际典当操作中从外部融资的比例大大高于正常水平，保持较高的财务杠杆水平，就回报率而言可能更高。但我们认为，这种模式存在很大的监管风险。一旦政策加强监管的话，这些典当将面临较大风险，而这正是大红鹰的市场机会。

　　估值和投资建议

　　大红鹰的各主要业务板块运营特点差异较大，增长前景也相距甚远，适宜采用分业务相对估值法。基于下述理由，给予公司典当业务50倍市盈率。

　　（1）公司以此次增发为契机，已完成了由一个商贸企业向类金融服务企业的转变，未来业绩具有较强的爆发力，给予较高估值。（2）目前国内银行业的估值水平大约为2008年动态市盈率为25倍左右，根据美国市场的经验，典当上市公司的PE一般是银行的1.5-2倍，考虑中国典当业与美国相比，不仅有消费典当的特征，还具有为中小企业提供融资典当的特点，因此给予大红鹰典当业务50倍PE。（3）大红鹰的典当业务增长速度较高。从2008到2010的利润复合增值率为55%左右，因此其PEG小于1。而银行2009年增长率将有所下滑，因此从持续的增长速度而言，大红鹰有一定优势。（4）相对银行业和证券业等其他金融业而言，典当业受到宏观经济周期和宏观调控的影响并不明显，大红鹰的业绩增长具有一定的稳定性。（5）大红鹰是以典当业务为主业的唯一上市公司，具有行业内的领先地位，应当享受一定的溢价。

　　我们给予担保和租赁业务分别40倍和50倍市盈率，商贸业务30倍市盈率。担保业和租赁业作为打造类金融控股公司的重要环节，被公司寄予厚望。考虑到浙江当地中小企业的巨大融资需求以及公司与当地政府和银行的良好合作关系（此次当地政府也参与并持股了这两家担保和租赁公司），因此我们认为给予40-50倍市盈率是合理的。商贸业务则取商业上市公司平均30倍左右市盈率。房地产按NAV估值。

　　基于上述理由，我们认为，大红鹰未来半年目标价为40元，一年期目标价格为60元。给予“买入”评级。