华东医药：特色制剂药龙头

　　投资要点

　　●公司医药工业产品具有明显的特色和良好的成长性，产品集中在免疫抑制剂、糖尿病治疗药物和消化道用药上，增长前景良好。特别是作为国内免疫抑制剂行业的龙头，未来的增长前景广阔。公司目前已经拥有4个过亿的品种，产品市场竞争能力强、技术含量高，市场上的竞争对手少。

　　●公司医药商业系浙江地区龙头，占全省18%市场份额，挂网招标和积极拓展纯销业务将会给商业带来丰厚的盈利增长。

　　●公司拥有稳定的管理层：管理经验丰富、管理水平卓越。母公司、分公司、商业、工业等各个方面全方位均衡发展。工业和商业自2007年开始进入快速发展时期。

　　●发展战略清晰：专注器官移植领域专科用药，力争所有特殊用药全部覆盖；继续做好招标工作，把招标工作当作公司的第一要务来抓；医药商业接轨国际，力争增加进口产品的代理数量；进行组织结构改革，降低成本和管理费用；积极拓展原料药的国际市场。

　　华东医药（000963）主营为医药工业和医药商业两块。医药工业部分主要生产专科用药，市场壁垒高，虽然只占总收入的17.67%，但却贡献了69.94%的总毛利，而医药商业由于毛利率低，因此虽然收入数额高，但贡献毛利却不及医药工业。

　　医药工业：特色制剂绝对龙头

　　1、免疫抑制剂类产品：完整的产品线＋高市场占有率＋良好的增长前景

　　目前我国免疫抑制剂市场集中度比较高。合资公司的市场竞争能力强于国产企业，上海罗氏和华东医药占75%股权的中美华东是这个市场典型的垄断企业。具体到产品上，环孢素A、麦考酚酸酯、他克莫司是免疫抑制剂的三大主流品种。

　　环孢素A市场，诺华和中美华东共占据了近2/3的市场份额；麦考酚酸酯市场，中美华东产品名为“赛可平”，为中美华东免疫抑制剂产品线上增长最迅速的品种；他克莫司产品，中美华东正在研制，目前在等药监局的批文下来，就可投入生产，但具体时间无法估量。

　　从以上分析可看出，中美华东已经在免疫抑制剂市场上形成了自己基本完整的产品线，为国内最大的免疫抑制剂生产厂家，而且由于拥有明显的价格优势，结合品牌优势，公司该类产品的销售增长迅速，市场份额也在不断扩大。

　　2、糖尿病药品市场：具有广阔发展前景

　　通过分析2005～2006年重点城市样本医院糖尿病用药市场，阿卡波糖始终占据糖尿病药品市场份额第一位置。而国内的阿卡波糖市场则主要由拜唐苹(拜耳制药)和卡博平(中美华东制药)把持。而中美华东的另一种产品吡格列酮类(卡司平)在糖尿病药品市场位居第三。综合中美华东在糖尿病市场的两大品种，其在国内糖尿病市场位居第九。而随着进口药品国产化趋势的加速，相信中美华东在糖尿病领域的市场份额还有增长的空间。2007年中报数据显示，卡博平同比增长22.3%，也印证了中美华东在糖尿病药领域的广阔前景。

　　3、抗消化性溃疡药部分

　　质子泵抑制剂(PPI)目前已经成为消化性溃疡治疗临床用药的绝对主体。PPI市场份额中前三名的主流产品分别为奥美拉唑、泮托拉唑、法莫替丁，其合计份额超过60%。

　　中美华东目前在抗消化性溃疡市场的主推产品泮立苏就是泮托拉唑，它属于抗消化性溃疡药中市场份额最大的PPI，更是PPI里市场份额增长最快的，因此其销售金额上升速度明显，且有加速的趋势。公司的泮立苏2006年销售已经接近一亿，2007年销售金额应能过亿，而且后续有望保持较快的增长势头。华东医药2007年中报显示，泮立苏同比增长72.18% ，我们预计2007、2008、2009年有50%、40%、30%的增长率。

　　4、原料药部分：具爆发力

　　公司主要原料药产品有环孢霉素和阿卡波糖。其中，环孢素原料药国内产量最大、通过欧洲COS认证。阿卡波糖原料药是国内唯一有生产批文、通过了美国FDA认证和澳大利亚TGA认证。

　　华东医药的原料药主要供应给中美华东生产制剂，基本没有销售给国内的其他医药生产企业，而出口比例很小，2006年全年仅为0.29亿，但公司近期原料药出口开始逐步放量，2007年中期时已达到0.20亿，小基数上增长比例巨大。

　　5、医药工业部分小结

　　华东医药医药工业部分主要产品为免疫抑制剂、糖尿病药物、抗消化性溃疡药三大部分，2006年医药工业部分主营业务收入为7.4亿，毛利率为71.31%，远高于公司医药商业部分6.58%的毛利率，而且华东医药的医药工业部分属于专科用药，免疫抑制剂部分属于国内生产厂家的绝对龙头。

　　未来公司会陆续推出新的产品，主要覆盖于抗肿瘤药领域和免疫抑制剂领域。另外公司在积极做制剂产品的国际认证，力争制剂产品进入规范市场。

　　医药商业：浙江省龙头

　　公司医药商业系浙江地区龙头，占全省18%市场份额，挂网招标和积极拓展纯销业务将会给商业带来丰厚的盈利增长。

　　公司的医药商业纯销主要做的是国内产品的浙江地区总经销，公司在纯销产品的选择上注重专业化和区域性。公司确立了自身在浙江分销市场的高端优势，在全国范围内确立了自己在血液制品和疫苗制品的分销领域的优势，在浙江医药（600216）商业中排名第一，医药商业的销售额和毛利率都呈稳步增长的态势。

　　华东医药2006年医药商业收入(扣除内部抵消)为31.91亿，占其总收入的80.95%，2007年半年报医药商业收入(扣除内部抵消)为17.99亿，同比上升18.36%，随着医药商业领域整合的加深，预计公司的医药商业收入2007、2008、2009年分别以20%、25%、25%的速度增长。

　　投资评级和建议

　　我们将其医药工业和医药商业两块资产分别与国内同类的上市公司进行比较，并进行分开独立的价值评估，经过独立定价后的加总，我们认为公司的每股合理股价为23.19元。另外按我们的估值假设测算，预计2007、2008、2009年公司主营业务收入为47.55亿、59.79亿、75.80亿，每股收益为0.404元、0.528元、0.735元，按2008年业绩45倍市盈率计算，每股为23.76元。

　　因此，我们认为华东医药的合理估值应为23—24，相对于目前的股价，给予强烈推荐评级。

　　(平安证券)