看好水产饲料等三个子行业

　　招商证券 黄珺 朱卫华

　　国内农产品价格正处于长期大牛市的开端，国内国际流动性泛滥，国内国际农产品供求关系紧平衡是主要的推动因素，并且这些因素短期内难以有大的改观。

　　在此背景下，种养类企业能够从农产品价格上涨中直接受益。但对于农产品加工企业来说，并不能因为农产品价格上涨而轻易获得暴利机会，终端议价能力决定其盈利能力。总体来看，我们给予农林牧渔行业整体“中性”评级，看好其中海水产品养殖、水产饲料和番茄酱加工三个子行业，分别给予“推荐”、“强烈推荐”、“推荐”的评级。

　　海水养殖 直接受益于产品涨价

　　海水养殖不但是资源密集型产业，更是典型的劳动密集型产业，这也是为什么我国是惟一水产养殖产量超过捕捞产量的国家，因此我们把海水养殖产品纳入“中国优势农产品”，具有明显的成本优势和广阔的发展前景。

　　“种养类”行业是直接受益于产品涨价的，在通胀背景下，基础生产资料推动农产品涨价，而生产效率上升最缓慢的产业只能通过更大幅度的价格上涨来传导通胀。

　　未来海水养殖产品有望实现量增价涨。一是水产养殖符合农业产业结构调整的方向，随着捕捞资源的枯竭，无论是天然海水产品还是天然淡水产品的产量近十年都几乎没有增长甚至略微下降，而人工养殖的海水和淡水产品产量近十年的复合增长率都在6%-7%；二是需求拉动、消费升级和食品安全问题等引发的新一轮需求上升正在进行，也是产业长期看好的核心因素；三是比价效应，由猪肉价格猛涨带来的产业信号说明流动性过剩导致的农产品普涨，目前由于比较关系和需求转移等效益的影响下，牛肉、羊肉、鸡肉、鸭肉价格都出现了不同程度的上涨，而鱼肉的价格几乎原地不动，一些海鱼的价格还在下滑当中，因此我们认为水产品价格也会有相应程度的上涨。

　　我们关注的是此类公司的资源优势和产业链覆盖程度。目前龙头公司的市场占有率仍很低，资源优势是奠定企业长期发展的基础，持续获得资源的能力更是关键，即内生性增长决定强大现金流，外延式资源扩张决定公司的成长；市场占有率低还会导致企业的定价能力较差，扩展产业链上下游业务能有效防御风险，提高综合实力。

　　上市公司方面，给予獐子岛(底播虾夷扇贝龙头，打造育种养殖加工完整产业链)、好当家(海参价格上涨最大受益者)“推荐-A”的评级。

　　水产饲料 行业整合机会出现

　　短期遇行业低谷，主要因为鱼粉、玉米、豆粕等原料涨价使普通水产饲料企业成本上涨10%以上，而同时下游水产品价格则保持平稳。

　　但短周期和长周期的重要转折点可能开始。长期看好水产饲料行业，需求持续旺盛，是饲料中的朝阳产业；短期虽然成本压力偏大，但利于龙头公司收购兼并，且我们预计鱼价有望上扬，行业短期到长期的转折点即将到来。

　　龙头公司加紧并购，行业整合速度加快。水产饲料市场进入相对饱和阶段之时，行业生存环境恶劣，形成阵营竞争。龙头公司一方面通过技术研发寻找替代原料，另一方面兼并收购其他小型公司，行业出现较大的悬殊使得整合速度加快，是龙头公司出击的最佳时机。

　　此外，对“世界鱼仓”越南饲料市场的开拓将成为重大契机。由于水系发达、水温适中、无工业污染、政府高度重视，越南水产养殖业发展迅猛，07年预计达到100万吨，尚只达可利用能力的1/10。在越南投资建厂生产水产饲料正是难得一遇的黄金时期。

　　公司层面，通威股份(600438)作为国内最大水产饲料龙头，具备规模成本优势与协助养殖户拓宽销路的产业链一体化经营模式；天邦股份(002124)依托研究所技术实力和与强势公司联合借力，小龙头具有良好的成长性。均给予“强烈推荐-A”的评级。

　　番茄酱加工 成本优势持续

　　天然的资源优势和成本优势使得我国新疆、内蒙古地区成为世界番茄酱初加工的后来居上者。随着80年代新疆开始发展番茄种植加工，产品的天然优势逐步显现，设备逐渐国产化，以及近年欧盟逐步降低种植补贴，预计至少减产30%以上，我国番茄加工产业面临大好机遇。

　　从产品层看，番茄酱产业既是劳动密集型也是土地密集型产业，我国番茄酱加工具有的明显优势也就在于资源和成本。资源优势：酱用番茄的大面积种植对气候要求较高，全球能够大面积种植的地区只有美国的加州、地中海沿岸、中国新疆和内蒙古的少量地区；成本优势：我国番茄原料收购成本在300元/吨上下波动，低于欧美国家一半水平，以生产浓度36-38%的大桶番茄酱为例，中国每吨番茄酱的成本低于世界平均成本150美元以上。

　　因此，在全球番茄酱产业链中，我国新疆内蒙古基地的定位是初级中间加工品，以出口为主。目前已占到全球出口量的30%左右。

　　双头寡头垄断格局稳定，企业能够顺利传导成本压力。从子行业层面来看，番茄酱加工的模式是典型的“农户+基地/采购商+企业”的订单农业模式，产品层面的成本优势保证了下游需求的持续强劲，而行业集中度高则保证了企业在产业链中的强势地位，保证了顺利传导上游涨价的能力。由于酱用番茄种植的资源集中性和稀缺性，新疆和内蒙古的番茄种植资源基本已被屯河和新中基两家公司垄断，在国内，两家巨头占番茄种植面积的80%以上，占番茄酱出口量的97%以上，双寡头格局稳定。

　　07年以来，全球农产品和食品价格上涨，番茄酱也面临着供应短缺和成本上涨的涨价压力，07年整体出口价格预计比06年上涨10%以上，国内番茄酱企业正在享受量增价涨的好时候。

　　内蒙古减产和人民币升值对企业影响不大。经核实，07年内蒙古地区番茄原料基地受罕见的高温、高湿气候影响使番茄遭受严重疫病，大幅减产，对新中基和中粮屯河在内蒙的产量影响在50%以上。而07年新疆地区番茄种植面积增加及气候适宜，产量有30%以上的增长，因此综合来看内蒙古减产对两家公司整体产量和盈利水平影响在10-15%。人民币升值的问题则是出口美国的阻碍，但目前两家巨头主要出口地区还是欧洲，一年来人民币相对欧元是贬值的，因此相对来说是利好，出口欧洲价格还存在进一步涨价空间。

　　相比而言，新中基(000972)在上游番茄原料供应与下游小罐装番茄制品相对于竞争对手更有优势，因而给予“推荐-A”评级。