西山煤电：重点关注规模的扩张

　　公司生产经营正常，07年业绩符合我们的预期，08年业绩释放在下半年。公司主营稀缺煤种——焦煤，07年公司本部的四个矿井产销量1300万吨，兴县煤矿产量250万吨，销量近300万吨，产能符合我们的预期。由于焦煤价格四季度出现上涨，我们小幅上调公司07年业绩预测，预计公司07年每股收益为0.93元。由于焦煤价格持续坚挺，08年一季度业绩有小幅提升，但主要业绩释放期在下半年的兴县项目产能扩张和运力兑现。

　　焦煤价格持续坚挺，市场供不应求，未来价格将长期高位运行。目前公司生产的主焦煤、肥煤、廋煤与重点客户的长单价分别为每吨810元、860元和670元，而市场价主焦煤的价格已经突破1000元每吨，有的地方达到1100元每吨，质量有保证的主焦煤非常抢手。公司产品质量好，根本不愁销路。需求方面，由于08年钢铁企业产能扩张，对炼焦煤的需求增长，同时大钢厂新上的2000—5000立方米的大高炉对焦炭质量的要求提升，市场对优质焦煤的需求进一步增长；供给方面，全国近一半焦煤产能在山西，07年的矿难使山西加大对小煤矿的关井、压井力度，市场供求关系十分紧张，未来焦煤价格将长期维持高位运行。

　　由于煤价早已市场化，不排除年内焦煤价格还会出现几次上调。但公司总股本大，对价格的弹性稍差，不如平煤和开滦。

　　公司提出再造一个西山，主要落脚点是兴县项目的产能释放。兴县煤矿位于山西最完整的整装煤田——河东煤田上，兴县项目是山西省三大重点工程之一，远景规划是建成采煤、发电、炼铝的上下游一体化工程，并建成全国循环经济的试点。07年产煤250万吨，一期规划年产能1500万吨，二期增加1000万吨产能，而公司本部四矿目前年产量才1300万吨左右，兴县项目预期09年达产，将再造一个西山煤电。届时公司的业绩将大规模提升。

　　重点关注08年中期苛瓦铁路的通车。08年7月左右，兴县煤矿连接主要铁路干线的苛瓦铁路将全线建成通车，将节省大大运费。运出的煤炭可以洗选成配焦煤。目前的坑口原煤售价只有165元，而洗选后的配焦煤售价达到450-470元每吨。专用铁路通车将提升产品的销量和附加值。产能扩张将带来业绩的释放。

　　集团资产注入预期强烈，但操作进度难以把握。公司的是山西焦煤集团下属西山煤电集团的上市公司。由于公司与西山煤电集团有大量关联交易和同业竞争，解决这些问题的路径只有整体上市，西山煤电集团先行运作的可能性最大。由于西山煤电集团还有较多优质资产，市场对此有较强预期。据了解，西山煤电集团是特大型企业，承担了大量的社会职能，如医院、学校等，我们认为集团剥离社会职能和注入资产的进程难以把握，需要花费时间妥善解决，但整体上市的方向不会改变，我们将密切关注公司的动态。

　　低成本扩张捷径——整合地方小煤矿。公司有整合地方小煤矿的意愿。收购地方小煤矿有助于提升公司的资源储量，降低小煤矿的事故隐患，符合国家提升产业集中度，保护资源的产业政策。公司获得低成本扩张、地方政府获得较高的安全生产保证、小煤矿主获得理想的现金流，这种三赢的理想结果是比较难得的。公司也要进行调研评估，在价格合理的情况下，综合考虑公司现金流等因素后会出手整合优质小煤矿，壮大自身实力。

　　开拓新的利润增长点——投资市场前景广阔的专利技术公司。公司出资4800万元参股太原和瑞能源公司。这家公司是由专利发明人家族和公司共同出资成立的，产品是油田复合解堵剂，使用该产品的油田出油产量比传统方法多两倍，而且安全。非常适合陆相油田的后期开采，产品获得美国专利技术。每吨售价4万多元，一期上马2万吨的生产装置，08年预期销售5000吨，预期提升公司每股收益0.03元，09年至少增厚0.12元。

　　综合分析，给予公司短期“增持”评级，6个月目标价100元。公司主营煤种稀缺，资源禀赋良好，未来产量扩张确定性强，加上集团整体上市的预期，应该给予高于行业平均市盈率的估值。我们认为公司值得长期持有。