桂冠电力：水力资源价值逐渐显现

　　申银万国

　　●结束水资源费的诉讼。公司公告收到《广西壮族自治区高级人民法院行政判决书》，认定“桂冠公司不存在欠缴水资源费的违法行为，不应受到处罚。”从而结束了04年9月以来牵扯到的约1285万元水资源费罚款的诉讼。尽管最后结果对07年经营业绩无实质性影响，但在目前水电资源日益缺乏，水电开发成本日益提升的背景下，无疑突显公司水电的优势。

　　●股改承诺的兑现使得公司水电规模进一步扩大。公司拟以每股12.3元价格向大唐集团非公开发行不少于1.3亿股、不超过2.5亿股股票，同时与支付现金相结合的方式收购大唐集团拥有的岩滩70%的股权。对应的收购价格约5091元/千瓦。考虑到岩滩电价只有当地水电机组标杆电价的一半，这个收购价格并不便宜。

　　●未来岩滩上调电价的可能是有的。在目前国家加大对可再生能源扶持力度的背景下，水电在上网电价和调度顺序上都将会享受到一定的优惠政策。我们认为未来岩滩上调电价的可能是存在的。我们对岩滩不同电价做出敏感度分析，得到不同情况下的盈利预测和估值水平。

　　●资产负债率得以降低，未来龙滩资产的收购提到议事日程。预计这次定向增发完成后，公司资产负债率将由以前的约64%降低到48%左右，为龙滩资产的收购打下了基础。作为广西的主力电源和“西电东送”在广西的重要电源，同时在国家优先发展水电清洁能源的大背景下，水电电量将得到保证，盈利能力将得到提高。同时合山火电厂在上大压小政策下将逐渐摆脱亏损包袱，公司盈利能力将得到稳步提升，维持“增持”评级。