航空景气更佳 机场稳健成长

　　航空 步入高增长黄金时代

　　国内航空业已逐渐摆脱阴霾重新飞入了高速增长的黄金时代，航空运输需求及相关运营指标往往给市场带来超预期的惊喜，新一轮行业性资源重组峥嵘初现，人民币加速升值更是助推了业绩表现；另一方面，高企的油价有相当的不利影响，但已不至于谈油色变。综合来看多甚于空，我们认为，航空业趋势良好，且已具备相当的价值支撑，给予行业08年“推荐”投资评级。

　　航空业高速成长

　　运力供应的偏紧使得行业呈现量增价涨的局面，去年8月份以来国内航线综合票价指数同比开始有明显的提升，各航程航线均有良好的表现，其中国内远程航线和国际航线增幅较大。从单位客公里指标看平均票价，去年上半年三大航均有2%-5%的提升，07年8月份民航总局基于安全考虑而颁布的关于调控航班总量、航空运输市场准入和运力增长的通知对运力过快增长的抑制客观上使得客座率和票价得到了有力支撑，市场运力阶段性和结构性趋紧，预计全年票价增幅将继续扩大。今年3月份，首都机场3号航站楼投入使用将带动新一轮航班增长。

　　在07年上半年处于行业传统淡季和平季的时间段，国内民航业仍取得了显著反转性的成绩。航空公司累计实现营业收入859.6亿元，比去年同期增长19.0%；成本费用852.1亿元，比去年同期增长15.1%；利润总额15.4亿元，比去年同期减亏增盈39.3亿元。

　　双核驱动高景气

　　我国经济持续快速增长是航空运输需求的核心驱动力。航空运输与GDP、旅游及国内外贸易存在很强的相关性。2000年以来剔除SARS事件，我国航空旅客周转量增速与GDP的相对倍率基本保持在1.5-1.6左右，近3年呈现逐步提高的趋势。

　　消费升级之于旅游，主要体现在对航空运输的优先选择。2005年我国人均GDP已经达到1703美元，根据“十一五”规划，到2010年，我国人均GDP将达到2400美元，城镇居民人均可支配收入将达到13390元。韩国的经验表明，当恩格尔系数在0.3-0.4之间时，在消费结构里交通、文化、娱乐等占比将会上升，目前我国城镇居民恩格尔系数正处在这个阶段，消费结构也呈现出了类似韩国的特征，预期在新一轮消费升级过程中，预计交通尤其是航空运输板块将成为显著的受益者之一。据国际民航组织(ICAO)等权威机构的数据，1985-2005年在我国人均GDP翻5倍达到1703美元的20年间，人均航空旅行次数翻了15倍，而在此基础上，再次翻4倍迈向人均GDP5000美元的未来15到20年内，人均航空旅行次数将再次翻5倍，达到0.6次左右，而06年的数据仅为0.122次，未来航空市场依然巨大。

　　奥运、升值助力爆发

　　我国宏观经济的快速健康发展是航空运输黄金时代的核心支撑，奥运会的经济拉动和情绪概念也将助推航空板块明年的表现，但其背后中产阶级持续增加，家庭信用文化逐步形成，社会生活方式更加开放和自由，城市化进程加快等长期的积极的结构上的力量才是我国航空运输市场的魅力所在。

　　航空业尤其是作为北京奥运会航空客运独家合作伙伴的国航将是主要受益者之一。国航具有独一无二的主场优势，占据北京市场约45%的客运市场份额，其服务高端旅客市场的战略定位契合了奥运期间的客运特点。理性来看，50亿元的航空市场直接增量由国内外诸多航空公司分而食之，对个体航空公司而言收入刺激并非非常显著，当然国航受益相对较高。国航受奥运消费和品牌双重驱动，其国际化品牌战略将大受裨益。

　　本币升值的积极影响在于对出境旅游的促进，美国成为我国出境游目的地国家无疑进一步有针对性的凸显了人民币升值对出境游的好处。相关数据显示，2001年中国公民出境游为1213万人次，到2006年达3400万人次，5年内增长2.8倍，预计07年出境游客人数将达3740万人次，2020年将超过1亿人次。人民币升值对出境游的影响主要在两方面，一是游客在国外的购买力增强；二是旅游团费可能略有下降，值得一提的是，因出境游本币结算的机票费用占主要部分且非美元结算的目的地居多，因此整体来说我国现阶段本币升值对出境游有一定的积极作用，但更基本的驱动力仍来自于上文所提及的财富增加带来的消费升级和出境游目的地国家数量的不断增加。

　　行业重组方兴未艾

　　2002年起的第一次行业重组是当局在经营困境无奈的突围之举，有意缓解国内竞争形势的恶化，则目前的新一轮行业整合则是主动式的未雨绸缪，试图同时抵御外航压力和进一步理顺内部市场细分格局。

　　行业整合无法回避的问题是涉嫌垄断，这里存在一个“毛之不存，皮将焉附”的大格局，国际航空巨头事实上已具有反垄断豁免权，这与各国政府的态度不无关系。打造主流枢纽网络公司、低成本航空公司和专业货运公司等不同细分市场具有竞争力的主体结构对我国民航业来说符合行业趋势也是具有现实需要的。

　　因此，我国民航业的资源重组并非昙花一现，未来国内航空公司间、国航与国泰进一步的整合、国货航中货航及国泰货航之间的整合等大型的行业联合重组并非无稽之谈，所需关注的仅是重组方式和时间。我们认为短期值得重点关注的是东航和上航，行业性资源重组预计奥运会后逐渐提上日程。这里的资源重组更侧重中长期的战略意义，短期表现还要看航空公司间网络协同效应和组织整合力。

　　航空股市场表现同质性很强，个股方面，从基本面出发我们继续看好国航和南航，给予二者“推荐”投资评级：国航具有稳健而坚挺的基本面和奥运预期，其行业重组推动力和整合力值得期待，预计国航将成为新一轮联合重组的主导者和主要受益者，并有望最终打造成为世界级的超级承运人；南航具有最大的国内市场份额和最多的美元负债，杠杆效应最为显著，其业绩爆发性更值得关注。上航和东航运营质量显著扭转尚待时日，主要价值在于重组预期，海航的主要看点则在于新华控股对集团资产的全面整合。(长城证券 宋伟亚)