冀东水泥：未来快速增长预期更加明确

　　国金证券

　　●在中材集团签署通过增资控股冀东集团从而成为冀东水泥实际控制人的协议后，我们第一时间赶赴公司，与公司高管就冀东水泥未来发展进行了沟通，总体结论是：在未来三年130亿元资金的支持下，公司未来通过产能扩张实现快速增长的预期更为明确。

　　●根据我们从中材股份(1893.hk)发布的公告看，中材集团与唐山市人民政府于2008年1 月2日签署合作协议，协议双方同意在发展包括水泥制造产业、装备制造与工程产业、先进陶瓷和光电子材料产业、风力发电机复合材料叶片产业等业务展开合作。据我们了解，这一揽子协议的总金额约200亿元左右，其中130亿用来发展水泥产业。因此可以明确的是，130 亿未来是通过冀东来发展水泥产业的。

　　●130 亿到底如何投资，才能使公司三年后的产能规模达到1.3 亿吨的目标？

　　·战略上，继续巩固三北，不排除投资南移的可能性。截至2007年底，冀东水泥的产能约2500 万吨左右，算上目前已经公布的投资项目，冀东截至2008年底的产能约4000 万吨左右，离三年后1.3 亿吨产能尚有1亿吨左右的空间。而从我们目前了解到的冀东投资涉足的省份河北、山西、陕西、内蒙古、吉林、辽宁区域来看，2006年的市场容量为2亿吨左右，而冀东目前尚未在任何一个省份取得30%以上的市场份额，因此我们认为冀东全部集中三北的可能性比较小。而中材集团目前在广东、湖南有生产线或大力扩张产能的计划，我们认为冀东未来在战略上继续巩固三北，往南移的可能性相当大。

　　·方式上，并购将成为重点。在保持一定新建产能的基础上，我们认为从冀东水泥未来产能增加的方式上来看，通过并购带来的产能增速将快于新建产能带来的增速：新建产能在获批上，尤其在土地和环保获批上将遇到越来越多的困难(目前公司的辽宁、吉林等项目就是由于环评问题一直拖着)，这也是国家未来控制水泥行业投资过快的一个重要手段。而通过收购，将直接解决获得土地这一新增产能最困难的进入壁垒。

　　·中材集团旗下水泥业务让冀东水泥经营的可能性判断。我们认为这种可能性大于50%：冀东水泥作为中国新型干法水泥的发源地，其经营水泥资产的历史要长于中材，对行业的理解和对资产的管理能力要强于中材，将旗下水泥业务让冀东团队经营有管理比较优势；中材集团是在与中建材竞争过程中取得对冀东的控制地位的，未来两大央企集团仍将在水泥业务保持高度抗衡和竞争态势，因此中材通过冀东来运作水泥业务，也有利于取得和中建材的竞争优势；1亿吨的产能提升空间中，也许中材旗下水泥资产是很好的收购标的。(以上分析纯属我们作出的判断)

　　●2007年业绩或将低于预期。通过我们此次调研了解，冀东水泥在第四季度表现低于市场预期，2007年业绩低于市场预期的可能性加大。首先，华北电网在11月份出现故障，直接影响了其主要生产基地华北地区的生产线在该月的产能利用率；其次，内蒙古亿利生产线由于要用到少数股东的电石渣作为原材料，而对方电石渣供应状况不理想；第三，陕西泾阳项目自投产以来，生产一直处于不稳定状态，也影响了该基地的发挥。

　　●2008 年一始华北区域即提价，拉开2008 年增长序幕。

　　·价格是影响水泥企业利润最关键的因素。根据我们了解，冀东水泥华北区域在元月这个历年的水泥淡季与客户签订的协议价即提价15元/吨，充分说明在区域内供求关系向好的整体背景下，公司在区域内的地位更加明显。

　　·落后产能淘汰，以及曹妃甸、滨海新区的需求逐步启动，使2008年供求关系进一步好转。2007年第四季度以来，河北省，尤其唐山市的落后产能淘汰速度明显加快，最后两个月唐山市淘汰落后产能将近200万吨，而2008 年，随着政府补贴淘汰落后企业的方式进一步明确(石家庄每淘汰1 吨产能补贴近20元左右)，我们认为区域内淘汰落后的速度将进一步加快，为供求关系提供重大支持。而需求方面，即使由于奥运会北京的水泥需求会有所下降，但曹妃甸、滨海新区的投资开始启动，需求面存在的压力并不大。

　　·余热发电。余热发电将成为2008年的一个重要看点，随着所有新建项目余热发电设备的投产，以及老线逐步上余热发电，预计2008年将形成10 万千万的装机容量。

　　●盈利预测与估值。通过以上分析(量低于预期)，我们调低了2007年盈利预测(考虑了合并报表范围的可能进一步变化)，2008 年基本维持不变，由于2009年量将有大幅度增长，我们亦提高了2009年的盈利预测。由于中材的投资节奏尚不明确，我们将持续跟踪中材的投资对盈利预测即时做出调整。

　　·2007~2009 年净利润分别为：3.59、7.56、12.67亿元，增长率分别为78.1%、1110.6%、67.7%；

　　·2007~2009 年EPS 分别为：0.373、0.785、1.316元/股，考虑到2008年实施定向增发(发行2.5 亿股，发行股数低于2.5亿股的可能性比较大)，08～09 摊薄后得EPS 分别为0.623、1.045 元/股。

　　·维持买入投资评级，目标价位30 元。

　　●风险提示：我们始终担心如此快规模的扩张速度，公司的管理是否有足够的驾驭能力，2007年泾阳等项目不能正常达产印证了我们的担心，未来大规模的项目投产，能否达产应值得我们重点关注。