行业谨慎乐观 挖掘题材个股

　　西南证券 陈毅聪

　　今年我国的用电量增速好于预期，电力行业利润总额同比有较大幅度的增长，全年有望超过25%，其中，火电厂利润同比增长约为15%左右。电力股的内生性增长动力普遍较弱，明年起用电消费增速预计会节节下滑，尽管08年利润增速仍可维持在15—20%左右，但行业景气度可能在09年进一步降低。建议关注资产注入、整体上市概念股，以及具有新能源发电概念的个股。

　　A股市场整体估值水平明显偏高，但电力行业景气度仍然较高，就整个电力行业而言，我们继续维持“跟随大市”的评级。

　　行业整体谨慎乐观

　　目前电力行业的景气度还在较好的时期，主要表现在电力生产、消费增速很快，处于历史顶峰期。06年、07年前8个月，我国电力、热力生产和供应行业利润总额同比增速均高于40%。07年下半年，受煤价高企、电价上调的翘尾效应消失等因素的影响，尽管利润增速预计会有较大幅度下滑，但仍然可观。另外，本行业是受到价格管制的公用事业板块，外生性增长是景气之源。最近几年，正好是行业外生性增长的最佳时期。随着电力消费增速的逐步下滑，2009年起，行业景气预计会明显回落。

　　就单个电厂而言，机组利用小时数、燃料成本、上网电价都是影响企业景气度的最重要因素，但就全行业整体而言，则不尽然。由于发改委会根据企业盈利情况(净资产收益率)来调节上网电价，行业整体更看重的是发用电量及装机增速。

　　行业高景气下，不少企业日子其实不好过。同时，火电企业受煤价、上网电价的影响也相对较大。07年前五个月，火电行业利润总额同比增长55%，到了07年第6—8月，火电行业三个月的利润总额同比仅增长0.97%，三个月环比增幅仅为7.49%。

　　消费增速隐现顶峰

　　我们认为，对于整个行业来说，电力消费增速是最重要的景气因素。2002年至2007年前10个月，我国用电需求增速一直比较快(6年平均值高达14.11%)，相对于GDP增速的电力消费弹性系数通常在1.2-1.5的区间。见图3。我们认为，目前电力消费增速明显偏高，应不可持续，明后年会分别回落到12—13%、9—11%区间，带动景气下滑。发电行业的净资产收益率可能在2009年上半年达到顶峰。

　　首先，西方发达国家的电力消费弹性系数在0.77左右。历史上，我国电力消费弹性系数波动较大，1989年高达1.72，1998年却只有0.36。1980年至1990年，我国电力消费弹性系数的平均值为0.816；1990年至2000年的平均值为0.810。从经验上看，未来几年，我国电力消费弹性系数回落到0.8-1.2区间之内的概率较大。

　　其次，国家加强节能环保工作、降低或取消高耗能产品出口退税、严格实行差别电价，且我国重工业化进程可能已经步入中、晚期(2006年及2007年前10个月，我国重工业增加值占规模以上工业增加值的比重分别高达69.5%、70.2%；2006年全部工业增加值占GDP比重已高达43%，07年有望达到46%)，外商直接投资(FDI)出现负增长(2006年同比下降了4.1%)。重工业、高耗能工业持续高速增长的势头有望得到抵制。按国家规划及现有趋势，未来两三年间我国单位GDP能耗有望每年下降3%左右。

　　煤价高位运行

　　我们认为，2008年煤价维持高位运行的概率较大，重点计划电煤价全年价估计会有8—12%的涨幅；普通合同电煤均价已向市场价看齐，估计全年涨幅在5—10%左右；市场煤价波动加剧，主要价格区间维持在2007年高点左右，全年也会有5—10%的同比涨幅，个别时段还可能出现5%左右的跌幅。

　　煤价维持高位运行态势，主要是因为国际油价、煤价在高位。2007年11月2日澳大利亚纽卡斯尔港的现货煤价达到了82.08美元/吨的历史新高，9月份以来上涨了24%；其次，国内煤炭供需大体平衡，08年需求增速回落(由10%左右下滑至8—9%左右)、供给增速可能仍旧在7—9%或更高，煤炭进出口方面08年会出现入超；再次，重点计划电煤价一向低于市场煤价，价格调整有一段滞后期；最后，煤炭企业的生产成本(安全投入、人工、资源税、各类地方专用费金等)还在上涨中。

　　关注两大投资亮点

　　首先是外生性扩张。可投资于在建机组多，有资产注入、并购、整体上市预期的个股。牛市之中，由于再融资成本低、二级市场估值水平相对于资产评估值明显较高，资产注入、整体上市受益大。电力是具备整体上市、资产注入概念的主要行业。主要是因为行业盈利稳定，控股股东这几年效益好转；其次，电力工程造价3—4年来减少了20%，评估价不会太高。此类个股有长江电力、国电电力、川投能源、国投电力、桂冠电力、大唐发电、华电国际、建投能源、皖能电力等。

　　其次是新能源发电。主要指风力发电。5万千瓦以下风电机组，地方定价(通常5毛多)，加上各种补贴(比如CDM清洁发展机制下的碳排放交易)有望达到6毛多/度。同时，国家也可能进一步出台对风电场的税收优惠政策。风力发电单个项目赚钱少(一个5万千瓦风电场，年净利润通常就在500—2000万元)，但扩张速度快，未来两年我国风力装机年均增速可以达到40%左右。不同风电场的盈利情况相差较大，与水电类似。此类个股有银星能源等。