资源和产品结构优势缔造行业龙头

　　广发证券 陆晓鸣

　　未来几年，造纸工业在三个方面仍有较大的发展空间。一是林纸一体化的产业链延伸，提高纤维原料自我供给能力；二是优势企业横向整合，优势产业组织结构；三是循环经济的经营模式，降低消耗减少排放。

　　由此我们认为，2008年应该把握两条投资主线：一是拥有上资源和资源获取能力的林纸一体化企业，二是因产品和原料结构变化，在未来一段时期业绩有较大增幅或持续增长能力强的公司。给予造纸行业“持有”的投资评级。

　　行业供需基本平衡

　　2006年全年中国纸及纸板消费量和生产量分别达6600万吨和6500万吨，比05年分别增长11.3%和16.07%。产量的增长幅度高出消费量增长幅度5.23个百分点,供需基本平衡。

　　行业产量高增长，投资增速回升。07年1—10月，纸和纸板的产量达6413.09万吨，同比增长17.4%，其中新闻纸388.93万吨，增长17.7%。我们预计07年全年，纸和纸板的产量达7364.50万吨，其中新闻纸将达445万吨。纸张产量继续保持高增长。与此同时，由于06年投资增速回落，产能的快速增长有所缓和。

　　07年上半年行业投资增速反弹，07年上半年，造纸行业累积完成固定资产投资351亿元，增长27.5%，而06年上半年增长为18.3%，增幅回升。

　　行业出口大幅增加。近年来，中国造纸工业发展迅速，装备水平和整体竞争能力大大提高，绝大多数纸产品在产量和质量方面已完全能满足国内市场的需求，其中一些纸产品已开始批量出口。从2006年起，部分纸产品净进口转变为净出口，如新闻纸产品。

　　据海关统计，2007年1—9月，进口总量313.52万吨，同比下降7.1%，出口总量331万吨，接近去年全年的出口量，同比增长41%。出口继续保持高速增长态势。出口量的大幅增长，部分缓解了行业新增产能对国内市场的供给压力。

　　盈利水平先抑后扬

　　2007年，影响造纸工业发展的有利政策因素和不利制约因素并存，原料成本的持续上升、环保和资源约束继续影响造纸行业的盈利水平、改变造纸行业的盈利模式和竞争格局。07年大多数企业的盈利水平呈先抑后扬之势。

　　产能快速扩张、纤维资源发展滞后及由此形成的原料进口依赖增大，使我国对进口原料需求刚性增加，近年来，原料价格的持续上涨并没有改变原料进口逐年增加的现状。另一方面，由于产能的饱和及部分产品供过于求，产品的供给刚性增大，进而使原料价格上涨的价格传导滞后，原料价格的上涨部分需要企业降低产品盈利空间来消化。07年上半年，原料价格的上涨没有带动产品价格的上涨，大多数企业盈利能力下降。

　　但同时，节能减排政策的推行，将使得文化用纸及相关纸产品价格上涨。2007年，行业发展的有利政策因素是国家加大节能减排的治理力度，节能减排的落实有了实质性进展，各地关闭了一批小纸厂和环保不达标的造纸企业，这一举措的影响在下半年开始显现，文化用纸供给减少，价格上涨，而麦草和芦苇等非木浆原料价格下降。中档文化纸价格的上涨及原料价格的持续上涨，带动了高档文化纸和其他纸产品价格下半年普遍上涨。大型造纸企业由于环保设备完善，成为本次节能减排的受益者，而直接受益的就是大型文化纸生产企业。因此，今年大多数企业的盈利水平呈先抑后扬之势。

　　行业三大发展方向

　　我们认为中国造纸工业有三大发展方向。一是纵向延伸，提高纤维资源的自我供给能力，改善纤维原料短缺发化的现状；二是横向兼并，优化企业结构，实现规模效益；三是引入资源穷尽利用的循环经济理念设计生产系统，降低纤维资源消耗，减少污染物排放，实现同时提高企业经营效益和环境质量。

　　纵向延伸，增加纤维资源供给。未来几年，造纸工业在产业延伸上仍有较大的空间，产业延伸主要是在两个方面：一是继续推进造纸企业的林纸一体化，扩大林业经营规模，提高木浆的自我供给能力，二是非木纤维资源的结构调整，将为一些公司提高较大的发展空间。

　　横向整合，优化产业组织结构。根据我们对2010年国内纸及纸板总产量的预测值9277万吨计算，如果2010年排名前30制浆造纸企业纸及纸板产量之和占总产量的比重达到40%，前30名制浆造纸企业纸及纸板产量之和将达3710万吨，未来四年，前30名制浆造纸企业纸及纸板产量之和将增长67.6%，年平均复合增长16.9%。由于前30名企业之间在竞争力和扩张能力方面存在一定的差距，我们预计其中规模大、竞争力和扩张能力强的企业，未来几年的年平均复合增长应不低于25%，这类造纸企业仍存在较大的横向扩张和整合空间。

　　引入循环经济理念和生产系统。在新增产能上，能降低纤维资源、能源消耗，减少污染物排放。而作为采用循环经济理念和生产系统的企业，也能同时降低企业经营成本和降低对环境的污染。可以预见，未来几年，企业在新增产能上，引入循环经济理念和生产系统，是企业增强竞争力的一种选择，并将成为一个发展方向。

　　关注三类龙头企业

　　基于以上对行业未来发展趋势的分析，我们认为三类企业或三类经营模式最具竞争优势：一是具有向上游资源或资源获取能力的林纸或竹纸、芦苇纸一体的造纸企业，二是规模大整合能力强的企业；三是注重循环经济经营模式的企业。

　　首先，继续重点关注拥有资源和资源获取能力的企业。从我们对未来国内纤维资源发展趋势的分析和预测可以看出，未来几年，林纸一体化及木浆产量、竹浆和苇浆产量将保持较快的发展速度，林纸一体化、芦浆和竹浆仍有很大的发展空间，07年及今后一段时期，在我们关注的具有上游资源的企业投资价值时，除继续关注林业资源和林纸一体化企业，还应关注芦苇和竹林资源的利用和具有开发这类资源能力的公司及未来价值。

　　其次，关注具有整合能力的企业。薄利时期的到来，行业内一批规模大和市场竞争能力强的企业出现，为优势企业通过收购、兼并，利用存量产能实现低成本扩张，提供市场机会。在供需基本平衡和部分产品的产能过剩的行业环境下，行业内经营规模大、经营效率高和具备成本优势的企业，今后一段时期将会更多的通过收购、兼并，利用存量产能和提高存量产能的经营效率，实现低成本扩张，继续扩大规模优势，实现企业盈利能力和价值的提升。

　　最后，关注采用循环经济生产系统的造纸企业。由于具有循环经济功能的生产系统，能减少纤维资源、能源的消耗，减少污染排放，在降低成本提高产品的盈利能力和企业竞争力上有明显的作用，在造纸企业的产能扩张和技改中有较大的运用和发展空间，而能成功应用循环经济理念和生产系统的企业，在今后的市场中将显示明显的竞争优势。

　　林纸一体化和原料优势

　　2008年，我们将遵循两条业绩增长的投资主线：一是具有资源优势的林纸一体化公司；二是因原料结构性变化和消费升级，使业绩大幅增长的公司或业绩持续增长能力强的公司。

　　在林纸一体化造纸公司中应特别关注育林早和林业规模较大的公司。由于林纸一体化造纸企业的资源和成本优势日益突出，且持续发展能力强，这类公司今后将有较强的盈利能力和成长性，应继续重点关注。这里，我们继续重点推荐国内最早从事林纸一体建设的岳阳纸业和目前正进行林纸一体建设的晨鸣纸业。

　　原料结构性变化带来业绩大幅增长的公司中，我们重点推荐博汇纸业；由于消费升级在支撑业绩持续增长的公司中，我们重点推荐太阳纸业。