行业细分阶段下关注成长 整合

　　国金证券 张彦

　　我们认为，我国社会消费处于新一轮景气当中。与前一轮社会消费高潮相比，我国社会环境存在巨大的差异，社会商品供应充足，CPI上涨仍处于可控制范围之内，推动消费上升的基础更为牢固，08年消费仍有望保持快速增长。

　　国外经验表明，由业态稳步发展阶段到业态衰落需要经历30—40年的时间，在我国零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，考虑到业态进程加快，百货业成长最短可以保持10年。给予百货行业“增持”的投资评级。

　　消费需求快速增长

　　我们认为，零售行业的增长在于社会消费的繁荣。我国社会消费从04年以来连续3年保持在10%以上的增长水平，07年1—10月累计增长达到16.1%，创下近几年新高。我们预计，我国当前消费正处于新一轮社会消费景气周期中，在CPI处于温和状态下，消费处于最佳时期。社会消费增长是健康的，高位增长仍然具有持续性，08年行业仍将处于消费景气当中。

　　上一轮消费高涨时期为1992—1997年，恰逢我国改革开放后第二个经济增长高峰期，上轮消费高速增长最明显的特征是伴随着较高通胀。与前轮消费高潮相比，我国社会环境发生了显著的变化，社会商品供应充足，CPI上涨仍处于可控制范围之内，国家宏观调控能力的提升使社会消费出现暴涨暴跌的可能性已经很小。

　　从推动因素来看，我们认为国内消费增长基础比以前更牢靠，消费上升的趋势也揭示了其内在推动因素得到了强化。社会整体环境已经允许我国进入消费快速增长阶段。

　　与发达国家相比，我们认为我国当前社会消费增长仍然是合理的。虽然我国社会消费增幅较高， 06年消费增长达到13.7%，而美国社会消费增长为2.6%，其他几个发达国家消费增幅更低。但是我国批发零售业占GDP比重明显偏低，近3年比重又有所下降，06年仅为7.1%。美国批发零售业占到GDP的13%左右，最近几年有所降低，但也保持在12.5%以上。这一状况说明在我国消费比重低的情况下，保持较高的消费增长速度是必要的。

　　当然，影响社会消费增长的风险依然存在。这包括宏观经济的调整及CPI的走势、居民消费倾向走低。我国住房、教育、医疗体制的不完善导致我国城镇居民消费倾向的下降，但是结合消费的驱动性因素，我们认为当前社会消费增长率已经对消费倾向降低这一风险进行了调整。对08年社会消费增长不会造成直接的影响。内需政策的长期导向以及社会保障体系的完善有助于缓解这一风险对社会消费的直接冲击。我们认为，CPI与社会消费增长高度正相关，CPI温和态势有助于支撑社会消费增长，宏观经济的短期调整不改消费长期增长趋势。

　　虽然我们不认为短期内需政策会对居民消费意愿起到实质性的推动，但是这是社会消费增长的底线，触底会反弹。短期内，居民消费信心指数并没有出现显著的拐点，依然保持平稳，说明居民对CPI的上涨具有承受能力。

　　行业发展势头良好

　　07年1—9月份千家核心零售企业零售额同比增长达到16.7%，这是今年以来最快的增长速度，我国零售业初步形成百货、超市、专业店连锁业态格局，面对消费需求的持续增长，各业态整体都出现良好的发展势头，但是国内没有哪一种业态处于明显的竞争优势。超市业态受竞争的压制，增长并不突出，而百货企业保持了17%左右的销售增速，我们此次仍重点推荐百货业态。国外经验表明，我国处于零售业细分阶段，业态推动型因素仍然明显，百货业的成长仍将持续。

　　从业态发展角度讲，如果某种业态非常好，那么选择该种业态的企业应该整体呈现市盈率较高、市场价值较大的特点，市盈率较高体现其成长性溢价，市场价值较大反映其发展已取得阶段性成果；但是国内事实显示并非如此，这是由于超市、专业店业态发展时间不长，企业规模还相对较小，业态发展速度受竞争因素影响并不突出，同时在资本市场各业态不均衡，百货企业数量明显占据优势，超市、专业店业态上市公司数量非常少，有代表性的企业并非全在上市公司之列。

　　对比国内外百货业发展阶段，我们明确了国内百货与国外百货发展阶段上的时间差异，同时也认为当前国内百货业发展条件与国外百货快速发展阶段的推动性因素具有相似性，我国当前阶段百货业仍具有成长性特征，即使百货业将衰退，从美国历程来看，在我国最短也需要10年时间。

　　并购整合贯穿始终

　　在美国百货业进入衰退阶段，幸存下来的连锁百货拥有大量现金，与10年前相比，他们中大部分企业都降低了负债率。收购竞争对手，巩固和合并不同的分部成为百货业主要增长方式，百货店进一步合并不可避免。

　　百货业从20世纪70年代后期的超过20家全国性连锁百货收缩到7家左右。2004年春，五月百货花费32.4亿美元从塔吉特收购62家马歇尔菲尔德连锁商店，2005年2月联合百货与五月百货双方以50%的股票加50%的现金完成合并。2005年Kmart兼并Sears组成Sears Holding Corp，新成立公司将拥有凯马特百货店和西尔斯大型购物中心，数百家凯马特百货分店改为西尔斯的旗舰店，以便推广西尔斯主营品牌获利，同时推广新的一站式购物理念，并且通过整合现有分店，处理掉没有盈利前景的分店。而后公司股价一路上扬，这一方面证明百货业进行调整经营策略还有市场回旋的余地；另一方面对百货行业实施并购整合得到资本市场上的认可。

　　由此我们认为，业内的整合对业态盈利性也是一种提升。当前百货企业龙头有能力整合区域内百货企业，并购、整合将加快业内公司做强做大，而整合的动力在于四点。首先，好的、有辐射力的百货网点资源是难得的，局限于优质商圈和门店的稀缺性，百货企业的连锁扩张性较弱；其次，百货网点决策比较难。百货网点建筑规模大、投资回收慢、转型调头难，一旦决策有误，门店的投资损失将相当于几个门店的经营损失；再次，短期内，政府主导性整合比较明显，这种整合与外延式扩张类似，在短时间内可使企业规模迅速膨胀，扩大对商业资源的占有。在全流通的情况下，并购、整合的机会将会越来越多；最后，百货业外资进入程度相对较低，受人民币升值预期，对中国消费市场预期以及商业地产的增值空间的影响，预计外资加快进入将推动行业加快整合。近来发生了很多外资或内资购并事件，如银泰争夺杭州百大、华平注资银泰百货、成商的被收购等，东百集团、王府井、大连友谊等都引起了外资的注意。