张裕A：管理能力凸显盈利增长稳健

　　东海证券

　　●张裕是我国第一家葡萄酒酿造公司，至今已有115年的历史。经历了百年的风雨，公司仍然能够保持强劲的成长能力，多年来稳居行业龙头地位，业内扬称其为葡萄酒中的茅台。

　　●4＋1品牌结构确保公司高利润率。目前我国葡萄酒行业年市场消费量约40万吨，其中高档酒10%。张裕在高端酒领域具有绝对优势，中档酒领域没有优势，低档酒领域逐步萎缩。以目前公司葡萄酒产品结构而言主要包括普通干红、解百纳、张裕卡斯特酒庄酒、北京爱斐堡酒庄酒、辽宁冰酒和新西兰凯利酒庄。其中，普通干红销量最大，预计2007年销售2.5吨左右，出厂价23元/瓶，其实现利润与解百纳品牌相当；解百纳为公司利润的主要来源，预计2007年销售1.5万吨左右，出厂价50～80元/瓶；卡斯特品牌：预计2007年销售1300吨左右，出厂价250～300元/瓶；2007年新建的爱斐堡酒庄酒和冰酒均定位高端市场，其中爱斐堡将逐步达到1000吨规模，其定位高于卡斯特，预计需要3年左右的时间形成成熟的市场；冰酒目前处于培育推广期，2007年预计实现销售200吨，定价在200元左右，生产能力1500吨。新西兰凯利酒庄主要进行贴牌生产。

　　●公司以生产白兰地起家，这两年公司白兰地增长有限的主要原因有：公司白兰地主要集中在低端产品，销售价格不到20元，产品档次提升收到生产工艺的局限，公司未来计划以合作方式提升产品档次。未来白兰地产品将稳定增长。

　　●公司营销组织架构明晰。公司营销分4个层次：总经理办公会议、大片区营销中心、省级分公司以及经销处。其中大区经理由高管人员直接负责，部分销售瓶颈区域由副总亲自管理，目前销售状况比较好的区域有

福建、山东、江浙等，销售欠缺的地方有山西、陕西、河南。省级分公司主要任务是对下属经销处和代理商进行业务管理。经销处属于地级县市销售机构，主要进行具体操作。公司营销采取责任到人的管理方式，广告、折让等营销费用由销售人员提出申请，做到与利润挂钩，若产出与投入严重不符，将向相关人员追究经济责任。公司管理到位，费用合理。目前公司的主要销售渠道有商超和即饮比例各占50%，未来酒店的比例将有所上升。

　　●公司目前拥有12万亩葡萄基地，公司以长期协议的方式向农户采购原料，原料供应基本稳定。由于葡萄受天气影响较大，每年葡萄价格波动较大，对公司当年毛利率影响较大，今年葡萄价格较平稳，对公司影响不大。

　　●洋酒冲击有限。目前洋酒市场占有率约为7%～8%，主要是高价酒，进口量较少。公司认为公司产品与进口洋酒定位不同，洋酒在中国市场的开拓还处于初期阶段，对公司产品的市场冲击不大。

　　●葡萄酒市场格局稳定。经过前几年市场的无序竞争，目前葡萄酒行业市场格局基本稳定。不少小葡萄酒厂已经退出，各大公司产品格局层次分明。葡萄酒市场容量约为每年40万吨，张裕目前市场份额为23%左右，以高端产品为竞争优势。

长城葡萄酒市场份额16%左右，以中端酒为竞争优势。王朝葡萄酒市场份额为10%，以中端酒和上海地区为竞争优势。由于各品牌口感的差异性，葡萄酒行业大规模并购的可能性不大。

　　●公司未来仍将保持20%以上的增长。2008年公司的营销重点将放在冰酒和爱斐堡项目上，我们预计明年解百纳将保持20%的增长速度，公司的利润增长速度大于销售收入增长速度。张裕的优势在于管理，自2004年职工持股以来，公司的业绩直接与员工收入挂钩，直接调动了管理层和职工的生产积极性，我们对公司未来业绩增长充满信心。另外2008年两税合并，也会带来意外的惊喜。我们预计2007年-2009年公司每股收益分别为1.13、1.64、2.07、2.45元，给予2008年50倍PE，公司合理价位为82元。