关注持续增长 合理估值的个股

　　□东方证券 陆从珍

　　前三季度，交通运输各子行业净利润增幅从高到低的排序为航空、海运、铁路、公路、港口和机场公司。航空股表现出最大的业绩波动，扣除这一板块，我们预计交通运输行业可比公司全年业绩同比增长35%。低估值、资产注入、和成长性是过去一年交通运输行业的投资主题。低估值是基石，资产注入和成长概念此消彼长。

　　我们判断目前行业所处的景气阶段与2004年时相似，未来两年将面临业绩增速的下滑。面对下滑的盈利增速，我们认为保持谨慎是必需的，但预计2008年相关公司的市盈率仍将维持一个较高的水平，从而为目前低估值的公司提供上升动力。拥有较快的持续增长能力的公司，如果加上合理的估值，有更大的机会跑赢行业指数。给予交通运输行业“中性”的投资评级。

　　前三季涨幅超大盘

　　从1月1日到9月30日，交通运输行业的指数涨幅为173%，超越上证综指108%的涨幅。超额涨幅主要来自市值占比大的海运、航空、铁路和高速公路。但与此同时，我们也比较了整个市场的净利润增幅。2007年前三季度，交通运输行业上市公司整体实现净利润为356.92亿元，同比增长65.4%，但因为招商轮船、中国远洋和连云港去年同期的业务数据不可得，扣除这3家公司以后，今年前三季度实现的净利润总额增幅为50.2%。而且，如果扣除2006年同期没有可比数据的公司，整个市场前三季度的净利润增幅为67.5%，超过交通运输行业的50.2%的增速。

　　我们认为，造成行业和市场的这种业绩涨幅和股价涨幅的不对称性的主要原因有三。首先，交通运输行业业绩增长较快且稳定的特性使得这个行业中的上市公司整体享有较高的市盈率。目前市场07-08年的整体市盈率分别为43倍和32倍，交通运输行业的整体市盈率分别为46倍和37倍。而在今年年初，整体市场和交通运输行业的07年动态市盈率均为22倍。交通运输板块的市盈率提升速度超过大盘。

　　其次，相对较多的资产注入和整体上市预期提振了股价。许多交通运输行业的公司具有大集团、小企业的特征。铁路、港口、机场、海运都属于这一类公司。2007年贯穿资本市场的主线之一就是整体上市和资产注入的预期，相关公司因此也获得良好的股价表现。许多资产注入确实提高了上市公司的股东回报水平，如中国远洋、南京水运、天津港，注资后上市公司的业绩均获得大幅度的提升。

　　未来业绩增速或放缓

　　我们预计，07年中期扣除航空股的行业净利润增速在35-40%之间，实际的增长速度为37.4%，对于全年的业绩预测，我们仍然认为，下半年的行业净利润增速略低于上半年，扣除航空股后2007年全行业净利润增速预计为35%，是历史上与2004年相当的高增长年份。

　　2008年，部分公司的整体上市或资产注入或将完成，包括天津港、南京水运、中国远洋等，这些公司的业绩将会有大幅增长。如果不考虑资产注入的影响，在2008年部分公司所得税率由33%下调到25%的利好影响下，我们预计行业净利润增速将较07年下降，预计为30%左右。根据WIND的盈利预测，航空股仍然是利润增速最快的板块，剔除这一板块的利润增幅约为21%，低于07年的35%。铁路、海运、公路的业绩增幅居前，港口和机场靠后。

　　我们认为，造成业绩增速下降的原因有三。首先，会计准则带来的一次性业绩改变在08年不复存在。典型的是大秦铁路，由于折旧政策的改变，使得07年的折旧较06年度大幅减少，从而提高了业绩增速。

　　其次，某些促成业绩高成长的因素在08年消失，这主要影响的是高速公路和海运。2006年度，有较多的高速公路公司在下半年实施了计重收费，从而使得这些公司07年的业绩大幅增长，但08年的成长性下降。07年内，仅有现代投资和福建高速实施了计重收费，而且在这两家公司实施计重收费后，剩余的未实施计重的公司已经很少，而且多处于无意改变收费政策的省份。对于海运股，07年BDI指数出乎意料的大幅上涨也带来干散货运输公司业绩的提升，尽管08年干散货市场仍可维持高位，但我们认为干散货运输净资产收益率超过100%的情形是不可能长期维持的，08年的平均运价不可能再像07年那样增长。

　　最后，港口和机场受资源的制约，仍然不能打破增长的瓶颈。

　　总体而言，交通运输行业的净利润增长较为平稳。目前我们还没有看到导致行业业绩下降的因素，而资产注入型上市公司的业绩增长已经体现在股价中，2008年业绩的增长将不会再导致股价超越预期的上升。

　　关注成长与估值合理主题

　　我们认为，经过过去一年对注资概念和成长概念的挖掘，这类公司横向比较的市盈率水平不再具有太大的吸引力，未来一段时间市场会将注意力更多地转向可持续成长能力。拥有较快的持续增长能力的公司，如果加上合理的估值，有更大的机会跑赢行业指数。

　　我们采用年内均价除以后一年的EPS得出的一年动态市盈率水平来衡量上市公司的估值。在过去的几年，各个子行业的估值水平发生了剧烈的变动。航空公司在此期间大盈大亏，股价已经无法以市盈率来衡量，除此之外，强周期的海运行业估值的变化最大。从估值高峰的64倍到低点的11倍，相差近6倍，估值的变化幅度完全可以赶上海运价格的变动。而增长较为平稳的港口、机场、铁路和高速公路行业的估值相对平稳，尤其2003年以后的变动日趋平稳。

　　从市盈率的纵向比较来看，目前交通运输的市盈率水平并不高，但由于市场投资者结构的变化，我们认为以2002年以后的估值来进行比较较为合适，目前的估值与2003年相当，高于2004-2006年，处于相对高位。

　　目前交通运输行业的业绩成长能力在历史上和2004年处于差不多的阶段。2004年，经济的高速增长带来物流需求的暴发性增长，煤电油运全面紧张，加上2003年SARS的影响，04年成为历史上盈利增速最快的年份。2007年同样在经济高增长的背景下，交通运输公司再一次实现了净利润的高速增长。只是增长的方式有所改变，在04年，产能的限制不如现在明显，因此有更多的机场、港口公司入围。在两次周期中，海运股均表现优异。受通行能力限制小的许多高速公路公司在两次高增长期中均有不错的表现。有趣的是两次周期顶峰中，增幅最大的前2家公司均是资产重组或资产注入型公司。

　　此外，从行业周期来看，我们认为行业目前所处的景气周期也与2004年类似。2004年的高增长之后，在

　　面对下滑的盈利增速，我们认为保持谨慎是必需的。但预计2008年，相关公司的市盈率仍将维持一个较高的水平，就像2004年，从而为目前低估值的公司提供上升动力。低估值并具有持续增长能力的公司将会胜出。建议重点关注高速公路、海运中抗周期能力更强的公司以及铁路公司。而港口和机场因为成长性及估值的问题，主要将是个股的机会。