柳工：装载机国内领跑 挖掘机开始发力

　　齐鲁证券

　　●公司是装载机行业龙头公司，按照销量计算，国内市场占有率20%左右，如果按照销售收入计算，国内占有率超过25%。目前，3-5吨占据国内市场容量的60%左右，而8-10吨市场主要是国外厂商占领。公司是国内唯一能够生产全部吨位装载机的国内厂商，除了稳固中吨位的市场地位以外，公司正积极进入大吨位市场。2007年前三季度装载机销量接近1万8千台，我们预计公司07全年装载机销量有望突破2万5千台，未来三年装载机业务仍将保持25%以上的增长速度。

　　●公司是挖掘机行业国内厂商的领先者，挖掘机将成为公司的业绩亮点。与装载机市场恰恰相反，国内挖掘机市场基本为国外厂商或者合资厂商占领。公司挖掘机多集中在20-25吨，公司以4%左右的国内市场份额成为国内厂商的领跑者。目前由于包括

柴油机、液压系统等关键零部件依赖进口，目前产品性能与国外厂商相比差别不大，价格优势明显(较卡特彼勒低约30%)，国内市场空间巨大。过去几年公司挖掘机始终保持50%的增长速度，我们预计07年全年挖掘机销量可突破1500台，随着公司产能的释放，规模效应开始显现，07年上半年毛利率22.71%(06年为16.49%)。

　　●主营日趋多元化，公司抗风险能力增强。压路机前三个季度销量突破600台，超过2006全年541台的销量，2007全年预计销量可达700余台；公司还通过可转债计划收购集团公司的叉车业务，进入市场容量巨大且抗调控的叉车领域。

　　●钢材和橡胶等原材料价格走高对公司的毛利率会有影响，但影响不大。首先，通过长期合作，公司与供货单位基本形成了利益共享、风险共担的良好关系，可以说，原材料的上涨幅度低于10%，对公司基本没有影响；其次，由于公司产品价位高于竞争对手(装载机每台价格高于竞争对手5000-20000元不等)，因而即使原材料等成本有较大幅度的上升，公司的安全边际相对较高；另外，公司不断提高产品的附加值力度，力争将原材料价格变动的不利影响降到最低。

　　●对于装载机市场产能过剩的现象要辨证看待。由于产销率低下，部分落后厂商无法进行产能释放，而领先厂商的产能释放可能带来规模效益，因此，我们认为行业产能过剩有利于行业的龙头企业，目前装载机市场已经度过了价格战的恶性竞争阶段，行业环境开始向好。公司未来有意通过兼并收购等资本运作手段扩大行业领导地位。

　　●海外市场是公司未来的开拓重点，公司的目标是到2010年出口收入占比达到15%。海外市场尤其是印度、东南亚、非洲等地需求旺盛，发展潜力巨大，但价格敏感性较高。与国外工程机械巨头相比，公司性价比优势明显，以5吨装载机为例，卡特彼勒价格15万美元左右，而公司通过经销商的出售价格也仅为10万美元。公司目前正积极筹备印度建厂。

　　●未来几年，公司主营尤其是挖掘机仍将保持快速增长，预计07-09年EPF分别为1.28元、1.78元和2.32元。按照08年30-35倍的PE计算，公司价位区间在53-62元，受此次大盘下跌拖累，目前公司股价严重低估，给予“推荐”。

　　●宏观调控、

汇率波动、原材料价格上涨都可能对公司产生影响，投资者也需谨慎大盘系统性风险。