云维股份：继续向煤化工领域延伸

　　国泰君安

　　●资产注入不断延伸产业链：云维股份的传统业务是年产电石8.5 万吨、商品醋酸乙烯3.5 万吨、聚乙烯醇2.8 万吨、水泥40 万吨，05 年通过吸收合并了集团下沾化公司的联检装置后增加了纯碱和氯化铵各20 万吨的生产能力。在实施了06 年度的定向增发注入焦化资产之后，增加了大为制焦的400 万吨洗精煤、200万吨焦炭、20 万吨甲醇、30 万吨煤焦油加工、10 万吨粗苯精制和大为焦化的105 万吨焦炭和10 万吨甲醇生产装置，其中大为焦化的项目已经投产，大为制焦的焦炭、煤焦油、甲醇等项目在今年下半年和08 年陆续投产。

　　●注入资产明显增厚业绩：公司第三季度业绩的大幅增长一方面来自大为制焦、大为焦化的并入报表和建成投产。今年7 月和8 月公司分别完成了06 年年度的定向增发计划，即对控股股东的资产认股和对其他机构投资者现金认股的定向增发计划，共募集资金净额近3 亿元，股本增加1.25 亿股至总股本2.9 亿股。大为焦化有105 万吨焦炭、10 万吨甲醇已经全部建成投产，大为制焦部分建成投产，合并报表后焦化产品的收入提高收入72%、提高利润92%，且其收入占公司总收入的54%、净利润占总利润的57%。因为逐步的投产和焦炭价格的上涨，今年前三季度焦化产品实现营业收入11.54 亿元，同比增长114%，毛利率提高了4.73 个百分点为18.74%，大为焦化和大为制焦分别实现净利润3459 万元和7742 万元，按照持股比例(持有大为制焦96.36%、持有大为焦化54.80%)合计带给公司净利润7576.82 万元，贡献每股收益0.26 元。

　　●传统业务重放光彩：业绩增长的另一个主要原因是主导产品PVA 价格的回升、毛利的提高。PVA 价格从年初的13500 元/吨持续上涨超过2 万元，使公司的PVA 销售收入提高46%、毛利率提高7.39 个百分点达到24.8%。因为应用领域的拓展，未来PVA 发展前景尚好。

　　●整体上市计划逐步完成：按照原有的集团整体上市计划，在完成了焦化资产的注入之后集团将会把目前即将完工的50 万吨/年合成氨项目注入股份公司，之后才会是BDO 项目的注入。但此次的增发将2.5 万吨/年BDO 项目提前注入，是考虑到合成氨项目作为技术领先但复杂的工艺，在投产过程中可能存在一定的不确定性，本着对投资者负责的态度，计划在年底建成完工、运行一段时间待生产稳定之后再划拨给股份公司。集团的整体上市还是在08 年年内完成。

　　●新项目进一步完善产业链：BDO 项目以目前计划的规模并没有太大的竞争优势、远离江浙市场，但可以充分利用云维集团和煤化集团的资源优势、公司煤电石产业已有的公用设施、生产技术和甲醇、电石等产品做原料，以及利用现有的PVA 和醋酸乙烯的客户开拓BDO 应用市场。而且为提高竞争力，公司极有可能继续扩大BDO 产能、并向BDO 下游领域如PTEMG 等拓展。20 万吨醋酸项目主要为新合并入表的曲靖乙炔

化工公司的30 万吨醋酸乙烯配套，在现有30 万吨甲醇、8.5 万吨醋酸乙烯的基础上，公司还将新建30 万吨醋酸乙烯，最终使公司同时具备前端原材料和后端的深加工装置，建立完整的产业链且自产醋酸可以有效降低产品成本，提高资产收益率。CO 制备及锅炉综合技改项目将为公司的乙炔化工及甲醇深加工提供CO 原料，延长化工产业链；同时还将改善现有的供热系统分散的状况，使资源得到充分利用，并达到节能减排的目的。

　　●新的增发项目将提前完成：此次公开增发的三个项目，集团已经开始了前期的工作，可以为股份公司节约不少的时间，其中炔醛法2.5 万吨/年BDO 项目将在明年年底建成，20 万吨/年醋酸项目在09 年上半年建成，与之配套的CO 制备项目也将在同期完成。按照公司方面的预测，三个项目可增加收入超过15 亿、利润3 亿元左右。

　　●业绩持续增长有保障：因为焦化行业的复苏和焦炭价格的上涨，焦化资产注入后业绩超预期，而且因为焦化建成产能的陆续投放，在传统业务大约在全年约7000 万元净利润的基础上，预计全年业绩将超过我们原有的0.57 元预测达到0.60 元-0.65 元，明年业绩在不考虑合成氨的并入时为1.27 元。对于合成氨和BDO等新项目的盈利预测，现在还难以做出准确的判断，需用我们进一步研究之后作出预测。但可以肯定的是这些项目的建成投产可以保证公司业绩的持续增长。以目前收盘价28.24 元，07、08 年的动态市盈率43-47倍和22 倍，同时考虑到公司的持续增长和整体上市计划，至少给予30 倍的PE，目标价38 元，维持增持的投资建议不变。