雅戈尔：发展前景看好的优质蓝筹

　　东海证券

　　●服装业务进入内生增长阶段。渠道整合完成，品牌定位更加清晰，平效有所提高。01年开始考虑到国内的商业环境和企业发展阶段，减少特许加盟商，增加自营店建设。目前，公司拥有销售终端1500家左右，其中，自营店在360家，销售收入占35%；专柜700多家销售收入占40%，特许300多家，销售收入占10%；团体购买占销售收入20%。自营店的增加，利于公司的品牌建设和管理。预期07、08年服装业务收入增长率在18%，净利润增长率在30%左右。(不考虑收购Smart和Xin Ma 的情况下)。

　　●自营店铺的地产市值重估价值较高。值得一提的是，公司360家自营店中，有120家店的店铺是自己购置的，产权归公司所有。公司从1998年开始自置店铺，02、03年加大投入。这些店铺大多处于城市商圈的黄金地段，目前帐面上这部分资产价值在14亿左右，但其市值至少在30亿以上，重估价值较高。

　　●收购给传统业务注入活力。公司最近公告收购美国Kellwood的Smart和Xin Ma，Smart 公司为6个国际男装品牌设计、生产和销售。收购完成后，将会给公司的发展带来以下几个方面的作用：一、促进纺织色织业务发展，新马目前只占雅戈尔色织业务的30%左右，新马对于色织的需求平均每个月在600-800万米，收购完成后，对公司的色织业务是很大利好。二、为开拓国际市场打下基础。此次并购最为看重的是其客户渠道，Smart的营销能力将确立公司在服装行业的龙头地位。预计收购后每年能为雅戈尔增加3.6亿美元的销售收入、1200万美元的净利润。

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房地产在未来两年增长迅速。考虑到税收因素，公司的都市森林一期可能会到明年结算，世纪花园和比华利一期会在08年结算收入。预计今年房地产销售收入在21亿左右，08年销售收入接近翻倍，在40亿左右，09年结算收入预期在50亿左右。公司目前未交付的住房可售面积405万平方米，按每平米8000元计算，未来房地产总销售收入在324亿。

　　●股权投资分享牛市盛宴。公司目前拥有超过1.5亿股的中信证券和1.79亿股的宁波银行，以及超过10%股权的宜科科技、广博股份和黄山金马。公司并不打算将投资做一次性的业务，而是将股权投资做为另一项主业来发展。目前公司股权投资的市值超过了200亿。

　　●估值。预计07年纺织服装每股收益0.17元，房地产每股收益0.20元。08年纺织服装每股收益0.32元，房地产每股收益0.46元，09年纺织服装每股收益0.37元，房地产每股收益0.58元。给予纺织服装08年20XPE,房地产30XPE,则纺织服装房地产三块业务估值20.13元，给予股权投资1倍PB，折合每股净资产9.33，考虑到公司未来发展的超预期性和自营地产重估价值较高，再给予10%溢价，目标股价32.41元。

　　●风险：房

地产政策及价格；证券市场股价波动；并购能否通过审批。