广州药业：资源整合效果逐渐体现

　　安信证券

　　●关键假设-中国品牌中药和医药商业龙头公司前景看好；2004年以来，广州药业推进的资源整合，使公司发生趋势性变化，效果逐渐体现。由于政策的价格管制、畸形的医疗服务体制和公司内部机制等问题，导致中国品牌中药公司的发展被大大抑制，我们相信，随着医改的推进，以及股权激励方案的实施，上述问题将得到根本性的解决。在品牌中药公司春天即将来临的同时，政策性因素促使医药商业行业回暖，行业集中度逐渐提高，同时巨大的中国市场也为优势企业的发展提供了土壤。在此行业背景下，广州药业通过加强内部管理、产品开发、营销改革和对外合资等资源整合方式，使公司发生趋势性变化，我们预计公司2007～2010年盈利实现21%的复合增长率。以上构成了我们重点推荐广州药业的关键假设。

　　●我们与市场观点的不同之处-关注的不仅仅是

王老吉药业。目前市场过多的关注王老吉药业的业绩增长，但我们认为王老吉药业业绩的快速增长仅仅是公司推进资源整合后的一个成功实例，而我们更看重的是随着制约公司发展的内、外部因素逐渐解决后，以及目前公司稳步推进的内部资源整合，使公司发生的趋势性变化。其中王老吉药业的成功实践，使公司摸索出一条有效的资源整合之路：寻求外力，以退为进，对外合资。

　　●估值与投资评级-给予“买入-B”的首次评级。我们采用比较估值和DCF绝对估值的方法对公司进行价值评估，得出公司合理价格为20.3元。我们认为广州药业相比与公司类似的同仁堂、中新药业来说，公司内部改革的效果最为明显，同时公司在实践中已经摸索出一条适合自己的快速成功之路，未来发展趋势非常明朗，再考虑到公司显著的市场地位，理应得到估值溢价。因此，我们给予公司买入-B的投资评级。

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股票价格表现的催化剂-股权激励方案和广州医药合资股权交割完成。在股改中广药集团提出在适当时候推出股权激励方案，如果短期内公司推出方案，将增大市场对公司管理改善的预期；广州医药合资事项目前正在政府审批过程之中，如果短期内能够完成股权交割手续，将对公司股价有非常大的刺激作用。

　　●主要风险-资源整合的进程及效果、中药材价格走势。公司推进的资源整合在公司历史上是开创性的，何种方式？何时见效？效果如何？这些问题的答案仍然在不断实践和摸索之中寻找；今年以来中药材价格上涨非常大，对于公司的盈利有较大的挑战，毛利率仍有下降的压力。