煤价上涨可持续 行业维持高景气

　　国信证券 杨立宏

　　供求偏紧、国际煤炭价格与替代资源价格连创新高等多种合力将推动2008财年煤炭价格继续走高。未来2-3年煤炭行业仍将在供需平衡供给偏紧的状态下运行，煤炭行业仍将维持高度景气，我们维持对该行业的“推荐”评级，建议重点关注2008年合同煤价上涨受益较大的中国神华、西山煤电、大同煤业、兖州煤业。

　　库存高企不足忧

　　根据国家统计局数据，9月份当月原煤产量2.04亿吨，同比增长12.29%，增速平稳，仅较上月提高0.37个百分点；1-9月份原煤累计产量16.70亿吨，同比增长12.61%。近期煤炭库存连创新高，9月末煤炭库存为1.62亿吨，较上月增加357万吨，较年初增加2403万吨。从历史经验来看，煤炭库存与煤炭价格通常是两个呈反向关系的指标，那么本次煤炭库存的增加是否意味着煤炭价格存在下行压力呢？

　　库存与产量是存在正相关关系的，随着煤炭绝对产量的增加，库存增加也在情理之中，9月份煤炭库存的增幅为7.31%，较产量增长幅度低5个百分点；从库存的结构来看，直供电厂、冶金企业等用户库存比重为46.33%，较上月提高1.8个百分点；煤矿、港口库存占比分别为26.37%和8.99%，与上月基本持平；从增量的结构占比来看，在新增的357万吨库存中，直供电厂、冶金企业等终端用户新增库存占总增量的76.93%。从上述分析来看，库存的增幅仍在安全的幅度内，且库存的增加主要在终端用户而非生产环节和流通环节，我们理解为在煤炭需求旺季来临和煤炭价格上涨的预期下，用户增加煤炭储备所致。

　　国内外煤价再创新高

　　截至2007年11月5日，秦皇岛煤炭价格指数再创新高，大同优混含税车板价为505元/吨，较上月初上涨3.06%；山西优混和普通混煤含税车板价格分别为470元/吨和335元/吨，较上月同期分别上涨3.30%和4.69%。大同优混、山西优混和普通混煤2007年以来平均价格分别为474元/吨、438元/吨和304元/吨，分别较2006年全年均价上涨8.49%、8.67%和6.02%，涨幅较上年分别提高4个百分点、7个百分点和-2个百分点。

　　随着北半球进入冬储煤季节，全球煤炭需求继续增加，而主要出口国方面，中国由主要出口国变为进口国，尽管7月份以来净出口量由年初的负值变正值，但数量有限；澳大利亚为了缓解港口拥堵从10月份开始削减出口配额220万吨；印尼供给平稳增量不大，整个亚太地区煤炭供需紧张，加之油价高企、美元贬值等因素也助推煤炭价格上涨，截至11月8日，澳大利亚动力煤BJ价格指数为80.30美元/吨，月涨幅为13.58%，同比去年涨幅为82.64%。9月初澳大利亚部分动力煤供货商已经与韩国电力用户达成2008年度供货协议，价格在65.00-66.00美元/吨，涨幅为23%左右，而10月份开始的日澳煤炭供应合同谈判仍在继续，澳方的要价增至77-78美元/吨。预计国际煤炭价格走高的趋势仍将延续。

　　资源税上调短期影响不大

　　据报道，资源税征收方式将由“从量计征”改为“从价计征”，改革方案正在讨论中，目前已基本成熟。

　　尽管2004年以来国家已经6次提高资源税，目前各省区吨煤资源税在2.5-3.6元/吨之间，其中山西3.2元/吨，内蒙古3.2元/吨；焦煤8元/吨，仍相对偏低。在实行采矿权有偿取得并提取可持续发展基金、环保基金以及转产基金后，上调资源税有望成为完善完全成本的最后一步。完全成本的计提更多体现了国家产业政策对煤炭资源稀缺性和不可再生性的认同，未来煤炭价格高位运行不但为政策制定者所认同，也将为下游行业所接受。资源税上调符合煤炭企业及市场预期。

　　短期来说，资源税的上调必然会增加企业成本。而是否影响企业盈利能力，还要看价格能否将成本刚性上升转移到下游，取决于煤炭供需形势、煤炭行业相对下游的议价能力以及煤炭的需求弹性。从目前的供需情况、煤炭行业的竞争状况及替代

能源的发展来看，我们认为价格传导能力较强。按照2008年动力煤价格上涨8%、炼焦煤价格上涨10%的假设计算，煤炭上市公司吨煤价格涨幅在30-50元之间，而假设资源税调整为按照吨煤价格3%计算，并扣除当前吨煤3.2元左右的资源税，吨煤实际新增的资源税在9元-17元之间，即价格上涨能够完全抵消资源税的影响。而且如果资源税上调在合同煤价谈判期间推出的话，煤炭价格的上涨幅度可能超过预期。

　　旺季来临多种因素推高煤价

　　从目前的情况来看，多种因素助推煤炭价格上涨。电力、钢铁、建材等下游行业保持了快速增长的速度，加之四季度和一季度是煤炭行业的传统消费旺季，而供给方面由于受小煤窑关闭、严格核定产能、限制超产以及暂停探矿权审批等收紧供给政策影响，加之运力增幅小于产量增长，供给增量小于需求增量，供给偏紧的状态仍将继续。

　　此外，国际煤炭市场上中国因素也起到很大的影响，从重要煤炭出口国转而变成煤炭进口国，对世界特别是亚太地区的煤炭供需格局产生重要影响。其他主要煤炭出口国中，澳大利亚遭遇港口运输瓶颈，印尼产量增幅有限，整个亚太地区煤炭供不应求局面仍在继续并有加剧的趋势，导致国际煤炭价格连创新高，对国内煤炭价格形成有力支撑。

　　替代能源石油的价格震荡走高也为煤炭价格上涨助力。从历史上来看，除特殊人为的政策性干扰外，国内煤炭价格与国际

原油价格涨幅基本保持同步，即使如此，近年来等量热值下的石油和煤炭的价差呈现扩大趋势，煤制油变得越来越有利可图，而煤制油使二者可替代性的增强，有助于价差的缩小。

　　预计2008财年国内动力煤、炼焦煤长期合同价格的涨幅分别为8%和10%左右。

　　投资策略

　　我们维持未来2-3年内煤炭行业处于高景气周期的判断。以11月13日收盘价计算，按照2007年EPS预测，我们覆盖的重点公司平均市盈率水平为39倍(含中国神华，剔除后为35倍)，而沪深两市按照总股本加权平均的市盈率水平为39.56倍，煤炭行业指数从10月16日的高点到目前下跌30%左右，高估值的压力已经得到一定程度的消化，我们仍维持对行业的“推荐”评级。随着四季度合同煤价谈判的开始，煤炭板块的催化剂有望出现，建议投资者关注08财年合同煤价上涨受益较大的中国神华、西山煤电、大同煤业、兖州煤业。