辽宁成大：价值低估明显最佳买点已现

　　国泰君安

　　●前3 季度实现营业收入37.6 亿元，同比减少3.3%，但由于投资收益增长5.3 倍，净利润仍达17.8 亿元、同比增长3.8 倍，合EPS 1.98 元、ROE 48.9%；其中第3 季度实现营业收入15.01 亿元、同比略增3.02%，净利润7.27亿元、同比增长4.3 倍，合EPS 0.81 元、ROE 19.97%。

　　●就主营业务来看，前3 季度主营收入虽然同比降低3.3%，但主营业务毛利率却由10.0%攀升到15.0%，显现出良好的发展态势。其中，虽然进出口业务受到人民币升值和加息的影响，但生物制药业务的营业收入和毛利率都呈现快速增长的势头。目前，成大生物的人用狂犬疫苗已经占到国内市场份额的20%以上，随着新增产能的投产、海外市场的拓展，这块收入将继续保持快速增长；而兽用狂犬疫苗以及乙脑疫苗可能将投入市场也将为生物医药后续的持续成长奠定基础。

　　●公司对广发证券业绩的依赖程度上升。第3 季度广发证券实现净利润26.7 亿元、前3 季度累计为63.2 亿元；这样第3 季度公司对广发证券的投资收益6.92 亿元、累计为16.4 亿元，由于广发业绩相对增长较快，这部分投资收益在净利润中占比由中期的90.1%进一步上升到95%。

　　●广发的经营业绩并未受到上市进程的影响，其业绩反而可能因新会计准则实施而加速释放。今年以来，广发证券的经纪、投行和自营都取得快速增长，而权证创设也实现6 亿元左右的收益。2007 年前3 季度，广发证券完成

股票基金交易额约4.5 万亿元，市场份额5.08%，位居第5 位。在合并原武汉证券及其托管的营业部后，公司的营业部数量达到170 家，网点规模跃居业内第1 位；前3 季度完成股票主承销9 家，承销额39.6 亿元，在中小项目承销领域继续保持领先地位。这些都已表明，借壳进程暂时受阻并未对公司经营产生实质性影响。不仅如此，按照证监会的要求，2007 年7 月1 日起，所有证券公司都要按照新会计准则进行会计核算、编制和报送相关报表。作为自营业务实力突出的非上市券商，新准则的实施将加速其业绩释放。我们猜测，这也是直接导致广发第3 季度业绩超预期增长的重要原因。

　　●业绩快速持续增长使得公司的估值具备较高的安全边际，目前公司价值低估十分明显，暂时维持75 元的目标价。未来2-3 年内，驱动证券行业成长的国民经济稳定快速增长、证券市场制度创新和规模发展以及行业管制不断放松等主要因素都将继续保持向好态势，行业业绩总体仍将保持快速增长态势，我们预期，证券市场市值、交易额和承销额等仍将继续保持30%的复合增长。作为行业的领先者之一，受益于市场蛋糕的不断扩大、公司自身份额的持续提升和市场创新业务的快速成长，广发证券仍将保持快速发展态势，业绩将不断超出我们的预期。我们略微提升对广发证券07-09 年的业绩预期至81 亿元、103 亿元和132 亿元的预期，对应增长率为671%、27%和29%；对应于EPS 4.06 元、5.15 元和6.62 元(未考虑上市对股本的影响)。对应于辽宁成大07-09 年的业绩预期为2.58元、3.28 元和4.20 元，分别对应于动态市盈率21 倍、16 倍和13 倍，价值低估十分明显，我们继续维持“增持”评级，并维持75 元的目标价。

　　●公司的业绩对广发上市并不敏感，但公司的投资价值将因广发上市而获得重估，因而，广发上市进程预期的明朗将成为公司股价上行的催化剂。我们依然坚持前期报告中所阐述的基本观点：首先，广发高层的个人违规行为并不能从根本上影响广发上市的最终结果。广发证券近年内上市将是一个确定性的事件；其次，广发上市时间表的不确定性和管理层更迭并不影响广发证券近几年的稳定发展。在此基础上，我们判断，广发证券即使不能成功借壳，辽宁成大的投资价值也不会受到影响；反过来，广发证券上市预期一旦明朗，则其上市进程的提速将成为公司股价再次启动的催化剂。因此，我们认为，“买入并持有等待广发上市预期的明朗”，将是比“凭空猜测广发上市进程”更为理性的投资策略，近期，受市场调整的影响，公司股价出现了连续大幅下挫，这无疑为投资者提供了最佳的买入点。