看好具有品牌和渠道控制力的服装类公司

　　国泰君安 李质仙 张威

　　纺织行业07年以来面临着来自各方面的重重压力，包括人民币持续升值、央行加息、出口退税调整、劳动力成本上涨等。尽管纺织上市公司仍保持了很高的利润增长率，但基于投资收益的高风险和不确定性，我们认为这种增长在未来很难持续，维持行业“中性”评级。在CPI持续上涨和居民消费需求不断提升的背景下，我们将继续坚持“消费导向”的投资策略，对于具有品牌影响力和国内销售渠道控制力的服装类公司给予积极关注。给予伟星股份、七匹狼、雅戈尔“增持”的评级。

　　此外，在节能减排背景下，印染行业龙头企业竞争优势得以体现，如众和股份、美欣达；还可关注预期大股东有资产注入的公司(如红豆股份、鄂尔多斯等)以及通过搬迁公司基本面将发生重大变化的常山股份等。

　　生产稳定增长 出口增速回落

　　2007年纺织行业生产稳定增长

　　截至8月末，国内规模以上纺织企业累计完成工业总产值19461.64亿元，同比增长23%。全行业实现销售收入18553.7亿元，实现利润总额710.75亿元，同比增长37.39%，比上年同期增速提高4.42个百分点，远高于同期销售收入22.96%的增幅，同时纺织企业亏损面比去年同期下降0.65个百分点。自2005年8月以来，纺织行业利润增幅开始超过销售收入的增幅，反映出行业运行处于繁荣期。

　　出口增速回落

　　今年前8个月，全国纺织品服装出口1117.33亿美元，增长19.46%，增速同比下降5.21个百分点。在人民币加速升值以及

出口退税率下降的双重压力下，出口增速结束了07年3月以来的上升势头。不过，1-8月纺织品服装出口价格同比上升8.12%，特别是服装上升10.45%，部分抵消了升值和退税率下降带来的负面影响。前8个月纺织品服装共实现贸易顺差954.28亿美元，比去年同期增长20.25%。在全国货物贸易总顺差中所占比重下降为64.34%，较去年同期减少近8个百分点。这一比重的下降，将使国家控制顺差增长中以纺织行业为重点的政策力度减弱。

　　行业固定资产投资降温

　　1-8月，纺织行业500万元以上固定资产投资项目实际投资总额达1589.67亿元，同比增长34.60%，比上年同期提高了3.15个百分点。进入9月，央行连续加息对投资的抑制作用开始显现，行业固定资产投资出现降温。其中服装制造业的增速由8月最高时的49%回落至44%，而纺织业的固定资产投资增速仅有25%，连续7个月低于社会平均固定资产投资增幅。行业固定资产投资增长率的下降，表明行业外延式扩张开始减弱，同时也预示着未来行业增速将减缓。

　　当前盈利模式难以持续

　　2007年前三季度纺织行业55家上市公司共实现利润总额55.16亿元，比去年同期增长了92%。而扣除投资收益后利润增长仅为25%，说明上市公司利润增长大部分来源于投资收益。从投资收益的结构分析，增量部分主要靠

证券投资收益取得的。

　　上市公司过分依赖证券投资的盈利模式是难以持续的。首先，证券投资收益与

资本市场的景气程度密切相关，07年资本市场的强劲走势造就了上市公司投资收益“井喷”式的增长，而上市公司业绩的增长又推动证券市场进一步走强。未来随着资本市场走势趋缓，证券投资收益必然下降；其次，管理层对上市公司证券投资监管力度加强，如深交所对中小板公司证券投资和相关程序进行了规定，明确表示不鼓励上市公司进行证券投资，并对上市公司证券投资行为进行重点监督。监管力度的加强将对企业投资收益产生负面影响。基于以上因素，我们预计08年纺织板块的利润增速将明显降低，甚至有可能出现负增长。

　　行业发展面临重重压力

　　升值与加息压缩行业利润空间

　　自2005年7月21日我国开始实行有条件的浮动汇率制度以来，人民币对美元已累计升值超过10%。虽然纺织品服装出口价格有所上升，但据行业协会统计，07年1-8月人民币升值因素导致纺织行业规模以上企业利润减少96亿元。我们注意到,尽管人民币对美元持续升值，但对欧元自年初以来一直贬值，受到欧元区国家的强大压力，人民币在未来仍有加速升值的需求。虽然企业可以通过订单谈判或企业内部调整消化部分负面效应，但长期来看，人民币升值仍将对出口依赖性的纺织企业产生重大负面影响。

　　此外，今年以来央行连续五次提高人民币基准利率，未来仍有继续加息可能。按规模以上企业测算，1-8月，加息使得纺织企业多支付利息89亿元。连续加息提高了企业的资金使用成本，间接抑制了行业的固定资产投资，对行业的增长有一定的抑制作用。但在市场需求旺盛以及企业投资资金多元化的情况下，升息的负面影响可能被弱化。

　　劳动力价格上涨成为主要成本压力

　　2007年纺织行业原材料供给较为充裕，价格稳定，上涨压力较小。国内棉花价格自8月起回落，后稍有回升，仍低于去年同期水平。涤纶短纤价格保持平稳，粘胶短纤的价格增速也有所放缓。煤、油、电能源价格保持上涨趋势，但增长平稳，8月同比仅增长1%。当前行业面临最大的成本压力来自劳动力价格上涨。根据纺织协会统计，今年1-8月纺织行业人均工资同比增幅超过15%，对于以劳动密集型著称的纺织行业而言，无疑是严峻的考验。

　　国内消费高速稳定增长

　　纺织行业的利好信息来自于消费方面。今年以来，国内居民消费价格指数持续走高，8月CPI增速同比达到6.5%，创出11年来新高。9月虽有回落，但仍处于历史高位。受价格指数上涨的影响，今年以来社会零售商品总额增速保持在15%左右，衣着类商品的增速更是达到25%，高出同期社会平均水平。我们认为短期内价格的上涨仍将持续，对下游服装零售企业而言，产品价格的上涨以及通胀预期下居民消费意愿的提升，将成为推动企业利润增长的重要动力。