燕京啤酒：业绩有保障存在扩产冲动

　　国泰君安

　　●燕京啤酒前三季度实现销售收入60.73 亿元，比去年同期增长19.43%，净利润3.86 亿元，比去年同期增长30.68%，实现每股收益0.351 元，略低于预期。销售毛利达到38.7%，比去年同期上升了1.48 个百分点，高于我们的预期。前三季度公司共生产销售啤酒317 万千升，比去年同期增长16.97%；加上受托经营管理的两家企业共生产销售啤酒332 万千升。

　　●公司前三季度实际业绩增长快于账面业绩增长。公司表示07 年总体经营情况不错，1-3 季度实际业绩增长超过50%，50%仍然低于同业的

青岛啤酒的业绩增长，我们认为这应该是公司比较真实的业绩情况。公司表示存在差异的主要原因是为了预留08 年奥运宣传费。不过也许是由于会计口径的变化，我们很难从公司的报表上看到这一点。

　　●08 年奥运的品牌提升以及作为地主获得的销量增长预期。公司为明年在奥运宣传上，广告费用今年已经预留了一部分，公司希望能够通过奥运营销提升公司的品牌形象和影响力。我们预计即便是人均消费量没有大幅上升，但是奥运期间的流动人口增加也能带来北京地区不小的销售总量增长，而燕京啤酒在北京市场占有85%左右的市场分额将极大地分享到销量增加带来的收益。明年燕京啤酒北京销量可能超预期。

　　●优势区域策略保持不变。公司传统的5 大优势区北京、广西、内蒙、

福建、湖北仍然是未来重点发展的区域，也是公司利润的主要来源。北京市场公司继续保持85%左右的占有率，前三季度销量实现了14.74%的增长；广西市场是公司利润的主要来源之一，前三季度啤酒产销量61 万千升，同比增长24.49%，市场份额达到85%以上，竞争相对缓和，今年公司将广东市场划入广西市场管理，希望能整合优势的销售网络，广东佛山06 年销量3 万吨，预计07 年达到8 万吨、08 年计划15 万，预计明年广西区域能到85 万吨；内蒙市场前三季度销售啤酒37 万千升，同比增长27.59%，市场占有率80%左右；福建竞争激烈，前三季度公司销售啤酒43 万千升，同比增长7.5%，公司现阶段难以确立在省区域内的优势地位，现在的策略是确定泉州等核心区域，泉州地区的市场占有率已经由06 年的20%发展到了目前的70%；湖北市场竞争也比较激烈，直接面临百威、青岛、东西湖、英博的竞争，目前看想要在湖北市场取得重大突破还有很长的路要走。

　　●深度分销左右优势的大中城市市场。对于深度分销，公司表示更加适用于大中城市、中高档产品。目前看公司在北京、广西的深度分销做的非常成功，尤其是北京市场，多年的本地经营使得燕京啤酒对大大小小的酒店餐馆、超市的渠道做得非常透彻，控制力强，多年来青岛啤酒想要进攻北京市场效果都不甚理想。而实践证明分销代理制相对而言比较容易受到攻击。

　　●远景规划保持稳定增长，完成可能性大，但是具体产能扩张不详难以考证远景实施进度。虽然没有披露具体的产能扩张计划，不过公司的远景规划显然已经完成，公司表示2007 年啤酒销量将突破400 万吨，显然公司今年4 季度单季的销售只需要达到68 万千升(含受托经营，去年同期为65.17)即可。2008 年计划达到450 万吨， 2010 年500 万吨，2015 年达到800 万吨，年增长幅度基本上维持10%左右。2010 年之前我国的啤酒销量应该还能保持比较快的增长，所以考虑到行业背景，燕京啤酒这一远景规划实施上应该不存在太大的困难。

　　●产能扩张冲动带来融资需求。公司对于行业未来几年的发展仍然看好，认为销量还将继续增加，而且对于大型企业来说机会应该更好，公司对于自身的经营能力很有信心，根据上述的远景规划，公司具有较强的产能扩张冲动，本次推介会公司也表示要考虑融资。

　　●逐渐摸索的激励机制作为机制创新的核心。公司的管理层激励机制已经在桂林地区做了5 年的试点，主要是通过当年的绩效考核来发放奖金收入，主要考核指标包括：净资产收益；现金、应收货款等；市场占有率；品牌提升率，消费者对品牌的认知度等。公司2002 年收购漓泉公司时亏损5600 万，漓泉2003 年就盈利10400 万，04 年14700万，05 年17300 万，06 年22000 万。公司认为这主要归功于激励机制到位，公司希望能在其他区域推广已经试点了的这种管理激励，争取在桂林实现第二步试点。如果能在公司内推广这种管理激励将能大大地促进管理层的积极性，这在华润雪花上可见一斑。

　　●公司对啤酒行业的看法。公司随着居民收入的提高国内的啤酒消费量在未来几年还将保持比较快的增长，从行业格局看目前啤酒行业已经由地区企业争做地区龙头向争取全国品牌企业过度，不仅仅要在优势区域有垄断地位，品牌的影响也不可忽视。国外资本现阶段已经转换了争夺国内市场的方式，从直接进入到资本渗透的方式进入，这无疑将加剧国内啤酒行业的收购兼并战，对于中高档产品的竞争也将更加激烈。我们通过对燕京啤酒、青岛啤酒两家的调研、交流都强烈的感受到两家企业增加中高档产品产销量和产品占比的需求，中高档产品盈利能力强，价格竞争比低档产品要所有缓和，预计在啤酒龙头企业中的地位将逐渐提高。

　　●大麦价格继续维持高位，解决方案是提高中高档产品比例，更多地采用国产大麦，长期看需要培育国内大麦。受到澳洲连续3 年干旱的影响，进口啤酒大麦价格继续上涨，并且带动了国内啤酒大麦的价格攀升。澳洲最好的年份啤酒大麦出口曾经达到1200 万吨，但是去年仅出口400 万吨，本来预期今年能达到900 万吨，但是澳洲的气候仍然不容乐观，最近的消息是大概能出口600-700 万吨，那么08 年的澳洲大麦价格将可能维持在高位。燕京啤酒表示公司已经连续9 年采用部分国产大麦，并在工艺上进行了实验，现在定点采用的国产大麦一级品率也能达到80%。不过随着进口大麦长期的大幅度的价格上涨，国内的大麦价格也上升不少，燕京啤酒表示目前的国产大麦的收购价格也到了2600-2650 元/吨，公司预计明年大麦成本将增加1.8 亿左右。根本的化解成本压力的在于提高中高档产品占比，公司希望增加8%的中高档比例，使得销售均价继续上涨，而且总体看，啤酒的价格非常低，在通胀背景下均价提升的空间还是比较大的。

　　●关于所得税。公司表示税收政策变动总体影响不大。广西、内蒙公司实施的是西部大开发的优惠税收，包头则是遵循高新企业5 年为0 的税率，福建将由33%下调到25%，北京会有些负面影响，如果上市公司都延续5 年过渡期的话公司也将争取过渡期。

　　●维持“增持”的投资评级。不考虑增发等因素，预计公司2007、2008 年每股收益至0.37 元、0.53 元，目前公司的估值远低于青岛啤酒，总市值仅仅165 亿，连青岛啤酒的一半都不到，而产量今年至少能到400 万吨，是青岛啤酒78%左右，从这一点说燕京啤酒的估值也是比较便宜的，这也是我们推荐的主要理由。维持“增持”的投资评级。