多重因素共同助力景气攀升

　　目前，我国房地产市场正处于一个供给小于需求的状态，供求关系决定房价必然上涨。同时我们也认为，推动房价快速上涨也由其他多重因素导致，并且这些因素在一段时期内还将存在。房地产行业的龙头企业仍被我们长期看好。

　　供求关系决定价格高企

　　目前我国房地产市场供给远小于需求，而造成这种供需不平衡现象的因素是多方面的。首先，从需求的角度看，随着我国经济的不断发展，城镇化水平也越来越高。06年底我国城镇人口为5.77亿，城镇化比重已经达到43.9%，而且这个比重最近几年一直在以1%左右的速度持续增长。

　　按照我国2006年底城市人均27平米的住宅建筑面积和03—06年全国城镇人口3.28%的复合增长率来计算，我国每年将有5.1亿平米(建筑面积)的城镇房屋需求缺口。按照建设部提出的我国2020年建设小康社会的目标，城镇人均居住建筑面积将达到35平方米，因此我国每年对于房屋的需求缺口将加大。另外，我国城镇化水平的不断提高，人口基数大、高校扩招导致毕业生大量增加、80后普遍长大步入婚姻需要第一套住房以及大量家庭对房屋质量的要求提高等一系列因素随之产生，都使得人们对房屋的需求越来越大。

　　其次，从供给的角度来看，尽管今年前三季度，全国累计新开工项目170123个，比上年同期增加18151个，但今年以来

商品房竣工增速基本保持在11%左右的水平，而销售速度却已经从3月的12.07%上升到9月的32.01%。供给的增速远远低于需求。

　　最后，从先行指标上看，全国购置土地的速度从今年年初开始一路小跑，9月份全国购置土地面积增速为17.84%，环比上月增加2.7个百分点；全国完成开发土地面积增速为11.27%，环比8月下降4.1个百分点。但我们发现，开发土地的面积虽然也在不断上升，上升的速度却在放缓，截止今年9月，开发土地的速度似乎已经跟不上购置速度了。这就决定了未来房屋的供给数量会有一定程度的提高，但是短期内住房供应量大幅上升的可能基本不存在，因此供给难以满足需求。我国目前对于房屋的刚性需求以及供需不平衡的状态决定了

房价必然上涨。

　　多重因素助涨房价

　　我们认为，作为房地产开发最重要的成本—土地价格，今年3月以来价格上涨速度远超房价涨幅，成本上升助推了房价。而且，资本市场的日益壮大充足了企业的流动资金，客观上推动了土地价格上涨，也就间接助推了房价。最后，由于中国日益持续稳定的经济增长，美国经济疲软，美元持续贬值等因素的影响，我国目前贸易顺差较大，因此人民币的持续升值也成了房价上涨的催化剂。

　　首先，在必须保证18亿亩耕地的警戒线下，作为不可再生的资源，建筑用地已经成为房地产商们必须抢夺的开发原材料。最近一段时间，地产商们屡屡创造的天价地王新闻不时见诸报端，动辄豪置几十亿甚至上百亿去抢夺开发用地已经成为地产界的一种时尚。前不久，政府针对开发商囤地现象也接连出台了措施，包括要求今后必须交清全部土地款才能拿到土地证，单宗土地的开发建设时限原则上不得超过3年等。

　　我们分析，开发商囤地的原因是多方面的，从全国土地交易价格指数可以发现，06年三季度过后，土地交易价格就在持续上涨，开发商们正是认为未来的土地价格和房屋价格将会更昂贵，才开始不惜成本的抢夺资源，这客观上助推了房价的快速上涨。

　　其次，资本市场的壮大助推房价。要想实现利润最大化必须先垄断，对于房地产行业来说，储备足够未来扩张的土地就成为至关重要的因素。要想拿到足够的土地，除了公司背景等因素之外，最重要的就是资金的充沛程度。久违的牛市让地产商在传统的银行贷款之外得以从资本市场融资，再加上今年公司债的放开，补充了企业的流动资金。根据WIND统计，去年共有19家房地产企业在二级市场进行了增发，共募集资金223亿元，而截止07年10月底，已有13家企业进行了增发，募集资金366亿元。资本市场的壮大客观上助推了土地价格，从而也就成为推高房价的因素之一。

　　最后，

人民币升值进一步助推房价。从日本、韩国、中国台湾等一些国家的经验来看，在本币升值的过程中，以房地产为代表的一些资产价格都出现的不同程度的上涨。尽管房价的上涨有其背后多方面的因素，但不可否认，本币升值在一定程度上确实与房价的上涨存在一定的相关性。由于中国日益持续稳定的经济增长，美国经济疲软，美元持续贬值等因素的影响，我国目前贸易顺差较大，今年5月到9月的月贸易顺差一直在200亿美元以上，而我国目前实际上采取的人民币渐进升值的策略，也在一定程度上肯定了人民币继续升值的预期，客观上成了助推房价的催化剂。

　　成长良好支撑高溢价

　　今年三季度，房地产行业上市公司主营业务收入同比去年增长44.62%，明显好于A股市场整体25.48%的增长率水平；净利润今年三季度同比增长86.7%，高于同期市场67.51%的增长率水平；净资产收益率为7.21%，近五年来一直呈现上升趋势。

　　我们认为，行业净利润增长远高于主营业务收入增长主要有两个原因。第一，房价的快速上涨使得在成本费用变动相对不太大的情况下得到更多的利润；第二，一些长期股权投资房产项目以及资本市场的投资使得企业的投资收益实现了快速增长，因此，净利润的增长远高于市场整体水平。

　　在对未来房价看好和人民币继续升值的预期下，利润的高增长使得市场赋予了房地产行业111倍静态市盈率和35倍08年动态市盈率水平，同期全部A股静态市盈率58倍，动态29倍(以11月13日收盘价和WIND预测数据进行测算)。高成长性使得房地产企业的高PE状态被合理化。

　　营运能力方面，由于房地产行业开发周期长，资金回流情况要视后续房屋销售情况而定，回收速度一般较慢。但由于近年来房地产市场销售状况持续火暴，从上市公司应收账款周转率可以看出，行业周转率速度越来越快，已经接近上市公司的整体水平。

　　偿债能力方面，房地产行业今年三季度资产负债率为63.1%，与去年同期相比基本持平，低于整体A股86.15%的水平，但行业资产负债率近五年来一直在持续增长，高负债率已经成为行业特点之一。

　　我们认为，行业资产负债率高的原因主要有两个方面。一方面，房地产投资资金回收周期本身较长；另一方面，土地储备是决定房地产企业未来发展的关键因素，因此企业普遍需要大量资金来扩充自己的土地储备，确立本身在行业内的规模优势。今年以来，地产企业更是加大了在全国各地的土地储备速度，资产负债率没有大幅升高的一个重要原因是行业内企业普遍开始利用资本市场进行融资，降低资产负债率水平。