下跌不改预期 坚定看好证券行业

　　国泰君安 梁静

　　10月份证券行业主要业务量都呈萎缩态势，经纪和承销同比降 23.7%和35.6%，但这并未低于我们的预期。我们认为，即便是未来两个月内业务量进一步萎缩，也不足以对全年的业绩产生根本影响。在市场快速扩容、制度创新加速推进的大背景下，对于这种业务量上的正常波动，我们并不需要过于担心；从另一个角度看，第四季度业务量的萎缩将降低明年的增长基数，这样反而更有利于明年业绩继续快速增长。

　　业务量下降符合预期

　　10月份尽管上证综指涨7.28%，但交易量却未随之同步放大。当月

股票基金成交额3.59万亿元，环比下降23.7%；日均股票基金交易额1993亿元，环比降15.2%。股票基金权证交易额4.04万亿元，日均2245万亿元，环比分别降27.1%和19.0%，这也是交易额连续2个月下跌。我们认为，股价表现的“二八”现象和“十一”长假因素是交易额下滑的主要原因，但应该指出的是，尽管日均交易额有所回落，但仍然落在2000亿元左右，并未低于我们的预期，因此，也不影响我们对全年交易额及业绩的判断。

　　10月份，IPO家数仅7家、筹资额692亿元，环比分别下降53.3%和53.6%，但得益于公开增发以及配股的公司数量增多，当月公开发行家数和筹资额分别为16家和976亿元，环比下降5.9%和35.6%。我们认为，9月份多家大盘股集中发行导致该月筹资额出现脉冲式增长是导致10月份承销业务“下降”的主要原因，从全年来看，10月份仍然是筹资额第2高的月份。

　　进入10月份，多层次市场和市场基本制度的建设步伐呈现加快态势。如公司债开始进入密集发行期。我们预计，首批公司债的发行将超过1000亿元；股指期货的准备也基本就绪，推出只是时间问题，市场结构层次的优化将为券商带来更为广阔的业务空间；同时，直接投资和QDII的试点工作也在稳步推进，QDII的试点已经增加到4 家，券商的QDII产品也即将推出，这些都表明，继集合

理财、权证创设之后，券商的其他创新业务也即将步入快速发展的轨道。我们依然坚持前期的观点，即创新将从带来创新业务增量收入、提升传统业务规模、优化传统业务盈利模式和改变竞争格局等多个方面显著推动券商业绩的提升。

　　未来预期仍乐观

　　经纪业务方面，市场扩容和制度创新将推动交易额持续增长。9月份以来，交易额的持续下滑再次引发了市场对巨量交易额能否继续维持的担忧，我们认为，在市场仍处于快速扩容的大背景下，没有理由对未来的交易额保持过度的悲观。虽然交易结构的变化将导致换手率下滑，但交易额仍能保持增长。因而，四季度交易额下滑并不是坏事，适度的下滑将更有利于未来的增长。

　　投行业务方面，大盘股盛宴还未结束，多层次市场推动业务范围拓展。1—10月份A股公开发行额达到4573亿元，其中IPO3796亿元，分别是2006年的4.4倍和3.8倍，均创出历史新高。今年以来，包括中国平安、建设银行、中国神华、中国石油等在内的超级大盘股密集发行是筹资额创出天量的主要原因。我们认为，银行保险券商等金融企业上市仍处于高峰、而H股和红筹股回归也才刚刚开始，这波大盘股密集上市的热潮仍将持续1—2年的时间。另一方面，随着公司债的推出，上市公司的再融资渠道已经十分完备，2007年下半年以来，在IPO增长的同时，再融资也呈现明显增长的态势，包括增发和配股在内筹集资金超过1300 亿元，是同期IPO数额的53%；而第1批公司债的发行额也将超过1000亿元，由此可以判断，明后年再融资将成为支撑投行业务的又一重要支点。

　　业绩释放仍有潜力

　　三季度上市券商业绩释放明显，使得在市场交易额环比下降17%左右的情况下，上市券商的单季度业绩环比仍然实现了快速增长，单季度业绩甚至相当于前两个季度业绩的总和。权证创设体现收益以及自营投资力度加大推动了投资收益的快速提升，这是券商业绩集中释放的主要原因。

　　四季度，在市场波动加大的情况下，上市券商的业绩仍能保持稳定。我们认为，仅从3季报来看，上市券商在权证创设、可供出售金融资产出售、费用计提以及基金公司投资收益等多个方面都有进一步释放业绩的潜能，这些都将为未来的业绩稳定增长奠定坚实基础，如中信证券前两项的潜在收益达到62亿元、海通证券也达到20亿元。从这个角度来看，在前3季度业绩大幅增长的基础上，即便是第4季度经纪和承销业务停滞不前，也不会对上市券商全年业绩产生根本性影响。

　　业绩安全边际较高

　　综合来看，行业发展以及对上市券商未来业绩释放潜力的判断，我们认为，08年上市券商仍将实现快速增长；而且我们对于2007年的预期是建立在全年日均交易额2000亿元和指数在6000点附近的基础之上的，因此，今年第4季度市场的波动已包含在我们的盈利预期中，基于这两点，我们仍然维持此前对上市证券公司的盈利预期。不仅如此，在07年业绩暴发式增长已成定局的情况下，第4季度市场的波动将更加坚定我们对来年业绩快速增长的预期。

　　基于券商业绩对市场波动有着高度的敏感性，我们对上市券商的业绩做了简单的敏感性分析，结果表明，07—08年上市券商业绩对行情的适度波动并不十分敏感。以中信证券为例，07年即便是指数下跌30%(到4500点左右)，中信证券 07—08年的业绩仍能分别达到2.94元和4.92元，仅较我们此前的预测值低12%和3%。其他券商业绩对大盘敏感度也没有市场想像的那么高。我们认为，其主要原因在于2007年仅剩2个月，大盘的波动并不产生较大影响；其次，大盘的深度调整反而为明年的业绩增长夯实基础；最后，牛市还未结束，证券市场大扩容、制度创新加快的步伐还远未结束，2008年这两大因素对券商业绩的支撑仍将全面显现，尤其是创新业务的加速推出将有利于平滑大盘的波动。上市券商不仅有资本补给渠道，而且权证创设、投资收益等仍有巨大的释放潜力，这也是我们所预期的2008年业绩变动要小于2007年的重要原因。

　　基于对07—08年业绩的预期，我们仍然坚定看好证券行业，并坚定推荐中信证券、辽宁成大和吉林敖东。11月份，市场对后市悲观的预期，使得近期券商股出现了大幅下挫，主要券商股跌幅均在20%以上，我们认为市场的继续下跌为介入这些券商股提供了绝佳机会。在大幅度下挫之后，国元证券、宏源证券、海通证券和东北证券的估值水平也迅速下降，国元证券、东北证券和宏源证券的07年动PE已降至25倍以下，这些券商股也都具备了较高的投资价值。