青岛啤酒：非理性下跌为投资提供机会

　　国金证券

　　●日前公司公布了发行分离交易可债券的公告，具体的条款及细节要等到股东大会通过后并与承销商商量方可确定。

　　·从前几家发分离交易可债券公司时间进程来判断，都用了差不多一年时间才开始正式实施，我们判断公司这次实施时间会稍短些，估计2008年年中左右实施的可能性比较大。

　　·公司将发行不超过15 亿元的分离交易可转债和认股权证。分离交易可转债不超过15 亿元，即发行不超过1500 万张债券，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证。债券期限自发行之日起6 年，认股权证的存续期自认股权证上市之日起18 个月。

　　·所附认股权证行权比例不低于2:1，即每两份认股权证代表认购不高于一股公司发行的A 股

股票的权利，认股权证的行权价格不低于此次发行分离交易可转债《募集说明书》公告前20 个交易日公司A 股股票均价， 前1 个交易日公司A 股股票均价，前20 个交易日公司H 股股票均价和前1 个交易日公司H 股股票均价。

　　·我们假设按市场目前所能接受的2008 年50 倍市盈率来确定公司发行分离交易可转债时股价为36.6 元，然后我们测算出公司发行权证数量为8196.72 万份，在2009 年底或者2010 年初增厚公司总股本达到1348.96 百万股，根据我们模型测算出出每股收益为0.942 元，摊薄公司每股收益达到0.03 元，对业绩影响不是特别大。

　　·公司计划将募集资金投入徐州、日照、济南、成都等地啤酒生产基地的扩建和新建，同时认股权证所募集资金拟投入7 亿元在山东、广东、江西、福建等地新建或扩建啤酒生产基地，拟投入8 亿元根据市场情况和谈判结果收购国内其他啤酒生产企业。

　　·根据公司前一次募集资金7.59 亿元产生利润情况分析，公司项目在两三年后能实现36%左右的利润回报，我们认为本次公司募集资金使用效果会更好于前一次。

　　●综合上述分析，我们认为本次融资尽管会带来如股本摊薄等负面影响，但如果能顺利完成，凭借公司对资金管理及利用能力，将会进一步增强公司的核心竞争力和可持续发展能力，对于公司做强做大公司啤酒主业，提高公司在啤酒行业的市场占有率和扩大品牌影响力都有着积极作用。

　　●前段时间因为市场担心税总局对过去三年的税收追溯调整，使得公司的股价下跌了不少，目前最终方案还没有确定，如果今年母公司按照33%所得税，将影响公司每股收益约为0.12 元左右，我们所做公司明后年盈利预测已经没有这方面的影响。假设对公司过去三年的税收进行追溯调整，也只会减少公司的未分配利润和现金流，前三年母公司利润约为12.50 亿元，如果全部提高到33%，将影响所得税为2.25 亿元，折合下来将减少每股净资产约0.172 元。

　　●对于投资者比较关心的行业判断，在前几天燕京啤酒组织的投资者会上公司董事长对此也发表了自己的看法，其看法基本同于我们在啤酒行业报告中的判断：局部竞争激烈不改行业盈利增强趋势。从我们一直以来对啤酒企业调研以及对市场终端了解所获得信息来分析，我们可以确实地感受到消费者对价格的敏感性要低于对品牌的敏感性，从啤酒行业近一两年吨酒价格在提升以及

青岛啤酒等企业毛利率一直在提高也能得出这个结论(全国平均吨酒售价近三年分别是2161、2400、2432 元／吨，青啤近三年毛利率分别是40.72%、41.74%、42.02%)，这对于像青岛啤酒这样的品牌企业是非常有利的。

　　●投资者一直以来比较担心大麦等原材料价格上涨的问题，我们根据财务模型对明年大麦价格上涨做了测算，大麦价格若每上涨10%对于公司主品牌、第二品牌以及其它品牌则要对应每吨要涨价40、25、15 元方可消化成本上涨对利润的侵蚀。2007 年上半年，公司大麦基本是去年提前采购的，公司从三季度开始使用涨价后的大麦，公司同时也采取了进一步加大产品调整结构以及生产低麦芽度的欢动产品，公司三季度报显示吨酒价格从半年报的2634 元／吨上升到三季度报的2650 元／吨，同时公司三季度报毛利率由半年报的41.14%提高到42.39%，表明公司不仅消化了成本上涨带来的压力并保持了较好的盈利能力，我们认为这些措施在明年一样会发挥作用。综合我们所了解到行业情况，我们认为明年各啤酒企业成本压力是近几年最大的一年，2009 和2010 年之后啤酒行业内几家优势企业会因为产能陆续释放以及成本下降等因素，利润增长将会变得较为乐观，我们认为这也是青岛啤酒敢发行可分离式债券的一个重要原因。

　　●青岛啤酒前段时间也对组织架构进行了新一轮调整，我们认为公司在奥运会来临之际进行这种改革，说明公司在从生产型企业向市场型企业转型的步伐越走越坚定了，这次改革利用公司销售淡季实施，将会把负面影响降到最低程度，同时这种调整也有利改进企业在前期与竞争对手过招中暴露出的一些不足，这对公司下一步做强做大是非常有利的。

　　●在前几次的青岛啤酒公司投资快迅中，我们曾多次提出对青岛啤酒的公司价值判断及看法，我们不太认可一些投资者对公司有些走极端的判断认识。我们认为企业在发展过程中有其自身成长规律，并不会因为我们投资者预期或高或低而发生变化，我们认为对啤酒行业的判断认识应该是既要看到行业盈利趋势向好的一面又要看到行业发展过程中会出现的阶段性负面影响因素，对于行业中龙头企业青岛啤酒，我们认可其品牌价值及品牌影响力，但我们也很清楚地看到了公司在与华润雪花等同行在竞争中暴露出的一些问题，这些并不会影响到我们对公司的价值判断，对于近期公司股价出现非理性下跌我们认为是长线投资者介入的好时机，我们维持对公司买入评级。