东阿阿胶：上下游一体化战略稳步推进

　　申银万国

　　1、启动发行认股权证，募集资金全部投向阿胶产业链上下游一体化项目

　　2007年11月9日公司召开董事会，通过了发行认股权证相关事宜，发行方案为以当前股本为基数，对权证发行股权登记日登记在册的全体股东以10:2.5的比例免费派发百慕大式认股权证，共计1.3亿份，每份可在行权日以5.5元价格认购1股公司新发行的股份。公司股改方案遗留的重要一部分认股权证发行启动，由于之前股改方案通过的募集资金项目“收购整合阿胶等滋补类生产企业”存在较大不确定性，短期难以实现，公司变革募集资金项目，认股权证发行因此需要股东大会通过。

　　募集资金共7.2亿元，投向阿胶产业链上下游一体化项目共7个，其中①上游包括原材料养驴基地建设，是公司原材料战略的重要部分，公司以肉谋皮，通过基地+农户+龙头企业的原料生产模式，提高驴的整体经济价值，从而控制驴皮资源。②中游包括研发、产成品阿胶及系列产品

保健品，为公司后续发展提供良好的产品梯队(阿胶新剂型、极品阿胶、阿胶系列产品、阿胶保健品)、提升生产工艺、扩大产能，完成“补血品牌向滋补品牌”的转变。③下游包括营销网络建设，主要是建设店中店和专柜，通过自建终端网络提升公司品牌形象和推动阿胶系列滋补产品群销售。本次募集资金将支持公司中期战略发展资金需求，进一步夯实公司经营的软硬件系统，虽然部分项目可以通过公司自有资金完成，但募集资金将加快公司围绕阿胶及其系列产品“滋补品牌战略”发展进程。

　　2、如果认股权证顺利发行，将于发行日之后1年行权，我们认为行权对2009年业绩摊薄影响不大从认股权证申报进程看，我们预计发行时间可能在2008年1月，这样行权日将在2009年1月，市场一直非常担心行权对2009年每股收益25%的摊薄，我们认为行权对2009年业绩摊薄影响不大，市场忽视了以下几点：

　　第一，公司已于2007 年11 月5 日提高阿胶块出场开票价8%，每公斤从255 元提高到275 元，从目前市场供需缺口看，我们认为阿胶块2008 年还有25%左右的上浮空间，传统阿胶价值没有体现，未来价格还有较大提升空间，我们需要强调的是阿胶块涨价完全是市场供应存在缺口导致，当市场供应不上时，唯一的策略自然是提升价格；

　　第二，公司极品阿胶已经上市，市场零售价分别在480 元/300g、680 元/300g、980 元/600g、1080 元/600g、1880 元/600g，定位高端市场的极品阿胶将进一步提升阿胶作为“中药三宝”的市场价值，同时也将提升盈利，我们预计2009 年极品阿胶销售将达到100 吨；

　　第三，市场没有看到复方阿胶浆进入医保后，

医院市场的快速增长，一线城市100 万医保人口年人均消费10 盒，就将带来2.5 亿销售规模，这确实是一个可以期待的增量市场；

　　第四，虽然我们预计阿胶补血颗粒2007 年销售仅3000 万，但同比2006 年300 万大幅增长，公司培育新品开始见到一定成效；

　　第五，阿胶保健品正在陆续进入商超，2007 年销售规模1 亿左右，我们认为2009 年将迎来快速增长，会产生1 个过亿品种、2 个5000 万品种；

　　第六，非常重要的一点，驴皮资源虽然短缺，但保障公司阿胶块销量稳定基本没有问题。

　　3、市场放大了福胶的竞争影响，放弃“收购整合阿胶等滋补生产企业”并不影响公司市场垄断地位从2004年市场就一直担心山东福胶对公司的竞争影响，但3年后的今日我们并没看到福胶异军突起，市场担心东阿阿胶阿胶块06年5月和07年1月两次近距离涨价给福胶带来了市场存活空间，我们认为市场放大了福胶的竞争影响：

　　第一，原材料方面，公司控制了国内驴皮资源的90%，从原料上掐断了对手的直接竞争，在阿胶块市场具有供需缺口的情况下，竞争对手如果销量上升质量显然无法保障，质量是一个企业的生命；

　　第二，市场方面，公司和国内非常有实力的经销商签订了战略合作关系，并和一些大型连锁药店签订了无竞品协议，阿胶产品仅独家销售公司产品；

　　第三，消费者方面，公司长期在社区进行产品宣传和服务，提高消费者对“东阿阿胶”的品牌认知度，未来公司建立“店中店和专柜”将进一步提升消费者认知度，应该说福胶投放广告反而是对东阿阿胶这样的强势品牌起到积极正面影响。国内阿胶块销量4000吨左右，公司阿胶块销量占50%多份额，但货值占75-80%份额，其中主要原因是东阿阿胶阿胶块是纯正驴皮熬制，价格远高于其它阿胶企业，公司之前有整合阿胶企业想法，是想迅速放大阿胶块销量，进而快速提升阿胶块收入，但经过评估可经整合的阿胶企业，公司放弃了“收购整合阿胶等滋补生产企业”，其中原因是这些小企业资产质量良莠不齐，一旦收购将降低公司整体资产质量，公司控制上游驴皮资源战略已经可以将市场逐步收官，就看公司是想采取提升阿胶价值战略还是追求放大销量了，我们认为未来公司会两者兼顾。

　　4、投资建议：是A股市场稀缺的消费品品种，维持“买入”评级

　　我们维持公司2007-2009年每股收益0.43元、0.60元、0.80元，同比增长45%、39%、34%，预测市盈率分别为59倍、42倍、32倍，当前25.44元股价包含5元权证价值，2008年实际市盈率约为34倍，公司是A股市场稀缺的消费品品种，这一估值在消费品中并不高。

　　华润东阿承诺股改方案实施12个月内将建议东阿阿胶董事会制定新的管理层激励计划，也就是2008年5月底前制定该计划，机制解决后公司经营将更为良性，公司是我们看好的药中“茅台”，我们维持“买入”评级。