桐君阁：市场占有率提升业绩尚需提高

　　东海证券

　　●零售网络：公司拥有全国最大的药品零售终端网络，以川渝地区为中心，有约6000家的药房、1500多家村级药品专柜，终端触角遍布川渝，在该地区市场占有率处于领先地位。鉴于公司在终端网络的特殊地位，我们认为公司在药品生产及消费的价值链上将拥有更高的话语权，这使得其在估值方面将会享受到一定的终端垄断溢价。

　　●配送能力：公司是中国西部最大的医药商业企业，拥有西部最完善的医药商业网络，在各地建立了分销配送中心30余家，公司控股95%的子公司西部医药还是全国单个规模最大的药品经营商业，目前公司的配送网络已基本覆盖整个川渝地区。我医疗保险体制一直以来主要以城镇职工医疗保险制度为主，全国大部分人员缺乏医疗保险的保障。目前，我国医疗体制改革正式确定了改革的方向，即在现有城镇职工医疗保险制度基础上，大力开展新型农村合作医疗制度和城镇居民基本医疗保险，最终实现全民医疗保险。西部人口众多，现有医保覆盖范围低，是新型农村合作医疗制度和城镇居民基本医疗保险试点工作的重点地区。在新医改背景下，公司较强的药品配送能力和经营网络将帮助公司获得更多的市场份额，增强公司的竞争能力。

　　●土地增值：公司及下属子公司名下土地储备比较多。现有600多家自营药店中，很多门店都属于公司自有物业，值得关注的是，公司在成都和重庆市区各拥有73亩和178亩土地，随着四川、重庆被确定为国家统筹城乡综合配套改革实验区后，公司所拥有土地的增值潜力将会比较显著。

　　●公司经营：公司三季报显示，1-9月公司共实现主营业务收入22.5亿元，主营业务利润仅586万元，实现净利润1034万元，净资产收益率只有2.99%。从目前的经营业绩看，公司的主营业务收益率，净资产收益率均低于同类企业，公司在流通和终端方面的优势对利润的贡献尚小，经营业绩还有待提高。公司主营业务成本占收入的比重约92%，与南京医药等同类企业相当，但考虑到公司具有相当比例的零售收入，而零售收入的毛利率相对比较高，这一主营业务成本率就显得偏高。分析原因，主要是公司为占领市场，降低了药品零售价格的原因。同时，由于公司加大了促销力度，增加了分销网点，扩张了销售市场，公司销售费用同比增长22%，这使得公司期间费用占到总收入的8%，明显高于同类企业。从公司零售网络的构成看，公司自营店的数量偏少，加盟店的比重比较大。目前，加盟店主要是品牌宣传上的统一，在采购和销售方面具有较大的自主权，其之所以愿意从公司进货，往往是因为公司的价格在市场上相对比较低的缘故。由于对加盟店进货和销售的管理缺乏刚性的约束力，公司连锁规模的扩大并未能给其带来足够的侃价能力和盈利能力。未来，公司需要利用好“桐君阁”品牌的优势，以资本为纽带，将加盟店真正纳入公司连锁的管理范畴，建立起更加严格的统一采购、统一配送和统一结算体系。这对于公司核心

　　●我们认为公司在药品零售网络和配送能力方面具有一定的竞争优势，在土地资源方面的增值也比较大，但目前公司的经营业绩尚未得到明显的提升，我们将继续关注公司在加盟店管理及流通渠道建设方面所取得的进展。