云南白药：产能瓶颈阻碍业绩增长

　　中投证券

　　●公司主要产品07 年前三季度销售增长平稳，云南白药散剂、胶囊销售基本持平；白药创可贴和白药牙膏增长较快，超过20%；其他产品增长率在5%左右。

　　●由于07、08 年公司产品再提价的可能性较小，因此我们预计主要产品这两年的销售增长将在5%左右，而09 年下半年，公司有望整体搬迁，销售收入和净利润将出现快速增长。公司医药商业则有望以行业平均15%左右的速度增长。

　　●云南白药急救包由于药品批文的问题07 年将无法推出，药妆产品云南白药面膜在09 年以前推出的可能性也不大。

　　●目前，阻碍公司业绩增长的主要问题是公司产能不足。由于委托生产的审批需要6 个月甚至更长时间，因此公司目前没有利用委托生产来解决产能瓶颈问题的计划。未来，公司将利用整体搬迁呈贡新区的机会解决产能瓶颈问题，然而搬迁久拖未决，目前土地征用尚未办妥。我们预计，新区至少需要到09 年上半年才能投产。

　　●公司营销组织的调整还在不断深入。公司组建了四个事业部，药品事业部主要销售公司传统的云南白药系列药品；透皮事业部销售白药膏和白药创可贴；健康事业部销售云南白药牙膏；原生药材事业部则主要从事三七等粗加工药材的销售。

　　●云南国资委对公司股权结构的调整已经比较明确，云南云药有限公司将注销，公司成为云南医药集团直接控股的子公司。公司收购昆明兴中和云健制药是第一步。上述公司主要经营普药产品，经营业绩逐年下滑。06 年，两家公司销售额约7000 万元，盈利约500 万元。由于公司白药产品工艺的特殊性，白药产品无法在上述两个制药厂生产，因此公司产能瓶颈不会因为上述收购获得任何改善。云南云药有限公司旗下尚有金殿制药和药物研究所两个企业，但由于亏损，暂时由公司托管。

　　●公司在股改中曾提到股权激励问题，但国有控股上市公司股权激励还存在很多障碍。我们认为，公司短期内推出股权激励的可能性非常小。

　　●投资建议：预计公司07-09 年EPS 分别为0.60、0.63、0.81 元，年均复合增长率16%。09 年解决产能瓶颈后，业绩有望快速增长，按公司09 年40 倍市盈率估算，给予公司6 个月目标价32 元，“中性”评级。