攀钢钢钒：整体上市符合公司发展战略

　　国信证券

　　●具体的整体上市方案

　　第一，对于第一部分所购买的资产, 其预估值不超过人民币75 亿元，公司采用定向增发新股的方式作为支付方式,发行价格为9.59 元(董事会决议公告日前20 个交易日股票交易均价)；拟发行股份不超过7.5 亿股(含7.5 亿股),最终发行价格和发行股数提请股东大会授权董事会根据实际情况确定。

　　第二, 对于第二部分以换股方式所购买的资产,换股比例的确定以双方市场化估值为基础。即公司的换股价格以此次董事会决议公告日前20 个交易日的交易均价确定为每股9.59 元；攀渝钛业的换股价格以此次董事会决议公告日前20 个交易日的交易均价确定为每股14.14 元，作为对参与换股的攀渝钛业股东的风险补偿，在实施换股时给予其20.79%的风险溢价，由此确定攀渝钛业与本公司的换股比例为1:1.78，即每1 股攀渝钛业股份换1.78 股本公司股份。*ST 长钢的换股价格以此次董事会决议公告日前20 个交易日的交易均价确定为每股6.50 元，作为对参与换股的*ST 长钢股东的风险补偿，在实施换股时给予其20.79%的风险溢价，由此确定*ST 长钢与本公司的换股比例为1:0.82，即每1 股*ST 长钢股份换0.82 股本公司股份。

　　第三, 为充分保护攀钢钢钒、攀渝钛业和*ST 长钢全体社会公众股东的利益、并充分保护反对本次合并股东的合法权益，本次公司合并*ST 长钢和攀渝钛业，将赋予除攀枝花钢铁有限责任公司之外的攀钢钢钒所有股东现金选择权，具有现金选择权的本公司股东有权以每股9.59 元价格换取现金，相应的股份过户给第三方；赋予除攀钢集团之外所有攀渝钛业股东现金选择权，具有现金选择权的攀渝钛业股东有权以每股14.14 元换取现金，相应的股份过户给第三方；赋予除攀钢集团及攀长钢之外的所有*ST 长钢股东现金选择权，具有现金选择权的*ST 长钢股东有权以每股6.50 元换取现金，相应的股份过户给第三方。

　　我们认为，此次整体上市完成后，将理顺公司钢、钒、钛产业链，减少公司目前存在的关联交易，改善公司产品结构，为公司未来发展打开广阔的空间，对于上市公司本身的发展十分必要。同时公司增加了中小股东的现金选择权条款，对于大股东和中小流通股东都是有益的。

　　●整体上市后使公司生产规模和产品结构得到显著改善

　　目前攀钢钢钒的主要产品为重轨和冷热轧板，受到地利条件限制，攀钢钢钒未来的钢产量只能增长到600-650 万吨左右。整体上市之后，钢材产品将增加攀成钢的长材和无缝钢管，和攀长钢的特殊钢材，公司的生产规模的发展将得到显著改善。攀成钢的主要产品为石油用无缝钢管市场需求良好，竞争力较强，公司新投产的304 连轧厂今年投产，08 年达产将贡献较大利润。整体上市后，攀钢钢钒的产品结构也将得到改善。

　　●整体上市使得公司的钒钛资源得到较好整合，资源优势将更加突出

　　在钒资源方面，攀钢集团的钒钛磁铁矿资源占全国的55%，此次收购攀钢集团矿业公司，将减少攀钢钢钒的关联交易，使得公司的钒资源优势更加突出。在钛资源方面，世界钛铁矿(TiO2)储量27000 万t，中国的相应储量为12626.4 万t，占比47.76%，从这个意义上说，我国可称为世界钛铁矿资源最丰富的国家。我国钛资源主要是原生钒钛磁铁矿岩矿，中国该矿的地区结构分布 于四川、河北、陕西、山西等地，其中仅四川省一省即占有全国该矿资源的95.1%。由此，仅四川省一省就占有中国全部钛资源量的89.66%。而四川省原生钒钛磁铁矿岩矿的矿床分布主要集中于四川省的攀枝花和红格，米易的白马，西昌的太和。其中攀钢集团占有绝对的拥有量。具体地，攀钢所处的攀西地区蕴藏着钒钛磁铁矿资源近100亿吨，其中钛资源储量(以TiO2 计)8.7 亿吨，占世界储量的35.17% ，占中国储量的约90%。丰富的资源赋予了攀钢集团发展钛产业先天的比较优势，目前国内钛白粉行业集中度远低于国际同行业水平，攀钢集团应当利用自己的资源优势，担当起整合中国钛白粉行业的重任。攀渝钛业主要从事钛白粉生产，建有两条1.8 万吨硫酸法钛白粉生产线。主要原材料钛精矿从大股东攀钢集团采购，尽管公司主要产品金红石型钛白粉产品市场销路非常好，供不应求，但是钛精矿、硫酸等原材料和天然气、电力等

　　相比之下，攀钢目前与钛白行业相关的资产有30 万吨/年钛精矿、6 万吨/年高钛渣(二期12 万吨/年生产线正在建设中)、1.8 万吨/年硫酸法锐钛型钛白粉，这些资产的盈利能力普遍优于攀渝钛业目前资产的盈利能力，特别是钛精矿及高钛渣的盈利能力目前非常可观。

　　目前攀钢集团已经具有了从钒钛磁铁矿到钛白粉的完整产业链，只是钛业资产之间存在关联交易和同业竞争的问题，限制了攀钢集团钛产业的发展速度。而整体上市之后，公司的钛产业链将得到理顺，关联交易大大减少，公司钛资源的优势将得到充分发挥。

　　●维持对公司的投资评级

　　按照公司披露的07 年上半年的数据，整体上市之后，如果不考虑最近权证行权的摊薄，则公司上半年业绩增厚16.88%，如果考虑极端情况，假设8 亿股权证年内全部行权，则业绩与增发前持平。因此，整体上市之后，短期内公司的业绩将得到一定程度的增厚。预计整体上市后，公司08 年业绩将增长20%-30%。

　　不考虑权证行权增加股本，则整体上市之后，我们预计公司07、08 年的EPS 分别为0.36 元和0.47 元。考虑到公司未来的成长性和盈利能力的提升，考虑公司的钒钛资源优势，目前的估值水平已经基本合理。我们给予公司谨慎推荐的投资评级。