华邦制药：沿着诺贝尔奖技术的道路前进

　　上海证券

　　●手性制药(Chiral Drug)是获得诺贝尔奖的前沿技术。手性制药是生物医药行业的前沿领域，2001 年诺贝尔奖就授予分子手性催化的主要贡献者。当一个手性化合物进入生命体时，它的两个对映异构体通常会表现出不同的生物活性。对于手性药物，一个旋光体可能是超强的，而另一个旋光异构体可能是无效甚至是有害的。手性制药就是利用化合物的这种特性，开发出药超高、安全性也很高的新药，其市场前景十分广阔。

　　●能提升新药疗效4 倍以上，成为公司核心竞争力。手性制药行业的核心技术包括手性拆分、不对称合成、相转移催化反应三种。其中手性拆分是指将拆分试剂加入对映异构体中，将高活性手性物质从混旋体中拆分出来，从而有效提升新药疗效、同时降低其副作用的核心技术。经过手性技术产生的新药，其疗效将会提升到非手性药物的4 倍左右，而副作用只有老药的一半，具有无可比拟的疗效优势与临床优势，是华邦制药的核心竞争力。

　　●手性抗肿瘤冻干粉针通过3 期临床，冻干粉针车间获得国家GMP 证书，市场潜力巨大。左旋亚叶酸钙(Calcium levofolinate)是华邦制药利用手性制药技术推出的新一代抗肿瘤冻干粉针，对于多种恶性肿瘤疗效确切。符合WHO 标准的临床资料显示，左旋亚叶酸钙在与奥沙利铂等药联合治疗恶性肿瘤，其结果在可评定疗效的患者中，总有效率43.5%，临床获益患者(CR+PR+SD)占82.6%，显示出确切的疗效和竞争优势。目前，华邦制药的左旋亚叶酸钙冻干粉针已经顺利通过临床三期试验，且冻干粉针车间已经获得国家药监局GMP 证书，证书编号：G3327，市场潜力十分巨大。

　　●技术壁垒极高，国内尚无产品上市，也无进口药品，华邦垄断地位凸显。由于手性制药是获得诺贝尔奖的前沿技术，左旋亚叶酸钙冻干粉针技术含量极高，根据国家药监局资料显示，目前国内尚无同类产品上市，而国外产品由于种种原因也未能进入国内市场，于是华邦制药成为中国唯一一家有能力产销左旋亚叶酸钙冻干粉针的高技术企业，技术优势和垄断地位均十分明显。专利构成强大竞争优势。难能可贵的是，遵循国际医药行业的发展规律，公司拥有手性制药技术的相关专利。专利药是全球医药发展的主流模式，该模式通过先进的计算机模拟进行高通量筛选，找到具有显著药理特性的化合物或者植物药，然后在动物身上进行毒理/药理模型评价，再进入人体1-3 期临床试验。如果上述程序证明新药是安全、有效、稳定的，则可申报专利和GMP，进入销售阶段。该模式的最大特点为进入壁垒极高，具有独家垄断性，为跨国制药企业创造了巨大的利润。目前，全球排名前5 的制药企业均为专利药企业，而国内2000 多家制药企业大多没有专利，以仿制为主。公司在拥有相关手性专利，意味着公司的技术水平盈利模式不输于国际同行，具有国内医药企业难以企及的竞争优势。

　　●手性药物价格是非手性药物的10 倍以上。由于手性制药是获得诺贝尔奖的尖端技术，手性药物的疗效以及安全性都是非手性药物难以比拟的，按照国际医药定价规律，手性新药的价格水平一般来说是非手性药物的10 倍以上。如在手性药物左旋氧氟沙星上市前，氧氟沙星用量最大的喹诺酮类药物，其价格一般为5 元人民币左右。但日本第一制药的手性新药左旋氧氟沙星的上市价格却高达60 元人民币以上。在专利保护期过后，其售价依然高达45 元左右，显示出手性药物的强大魅力。而华邦制药的手性新药——左旋亚叶酸钙由于是冻干粉针，其安全性比传统的片剂和水针高出很多，更适合恶性肿瘤病人使用，其定价能力和竞争能力均更强。

　　●专利药的价格又是非专利药的10 倍以上。由于技术壁垒和专利壁垒非常高，专利药的售价一般为非专利药的10 倍-20 倍。目前而由于华邦制药具有手性技术的相关专利，我们可以把左旋亚叶酸钙和公司研制的其他手性新药视同为专利药，应该享受专利药带来的巨大溢价空间。

　　●新药需求量大且存在刚性，有望成为 “重磅炸弹”。由于人口老龄化、环境污染等因素，我国癌症病人总量和发病率均呈现上升趋势。截至2006 年，我国就有癌症患者约460 万人，且每年新增患者160 万人。按照中国现行的癌症治疗方式，癌症病人绝大多数需要进行放化疗，化疗人数约占患者总数的45%-50%。一般来说，病人化疗需要4 次，每次需用左旋亚叶酸钙冻干粉针5 支左右。按此计算，左旋亚叶酸钙冻干粉针需求量为4140 万针/年，而公司的产能为300 万针/年。由于该产品技术壁垒极高，潜在加入者不能在短期内进入市场，预计左旋亚叶酸钙在未来3 年-5 内均将处于供不应求局面，有望成为公司的“重磅炸弹”级新药。

　　●新药拉动EPS 达2.40 元，沿着诺贝尔奖技术的道路前进。一般而言，手性新药的价格水平一般来说是非手性药物的10 倍以上。国内非手性药物——亚叶酸钙的价格约为95 元/支，若按照手性药物的定价规则进行定价，手性的左旋亚叶酸钙定价应该为950 元/支 (该价格并不昂贵，与左旋亚叶酸钙联合使用的紫杉醇水针剂，50%纯度为1000 元/支，99.5%纯度为20000 元/支)。为了谨慎起见，我们按照左旋亚叶酸钙冻干粉针价格分别为200 元/支、元/支、250 元/支、300 元/支、400 元/支对该药对2008 年华邦制药的EPS 影响进行了敏感性分析。分析结果显示：在80%的保守毛利水平下，按照公司现有抗肿瘤药的费用率计算，当新药价格为200 元／支的时候，对公司2008 年EPS 影响为1.96 元；当新药价格为250 元／支的时候，对公司2008 年EPS 影响为2.45 元；当新药价格为300 元／支的时候，对公司2008 年EPS 影响为2.95 元；当新药价格为400 元／支的时候，对公司2008 年EPS 影响为3.93 元。本着审慎性原则，我们采用敏感性分析的最低值，即增加2008 年EPS 1.96 元保守计算，即使假设公司扣除非经常性损益的EPS 在今年内不增长，其2008 年的EPS 也将达到0.44 元(2006 年EPS)+ 1.96 元(手性新药保守贡献)=2.40元。而由于公司2006、2007 年的成长性非常突出，2007 年三季报EPS 同比增长超过200%，我们的上述测算无疑是非常保守的。

　　●风险分析：由于公司以面对医院的学术推广为主，缺乏在OTC 市场上运作的经验，对OTC 产品推广的效率我们还需要继续观察。不过因为抗肿瘤产品均为医院用药，极少进入OTC 市场，所以该风险对公司的影响程度较小。同时，由于公司产品具有高技术、高毛利的特征，最适合的方式不是OTC 而是学术推广，预计公司多年来积累的学术推广经验将成为公司的竞争优势所在。

　　●投资建议：公司是当前估值最便宜的医药上市公司之一，应重点配置。我们认为，公司是国内少数具备应用手性制药(Chiral Drug)等诺贝尔奖技术的公司之一，其高技术、高疗效、高毛利的特征十分明显。从公司前几个新药推出的情况看，往往在2 年内占据较大市场份额，其前期推出的新药——复方氨肽素甚至在1 年之内销量就超过了全球医药巨头惠氏公司的Denorex 和美国施贵宝的钙泊三醇，成为中国唯一有能力从技术上和营销方面超越跨国公司的医药企业。预计公司2007-2008 年EPS 为1.34、2.40 元，按今年三季报计算的静态PE 只有24.76 倍，是千金药业静态PE 的1/2，华兰生物的1/3，在全球生物医药行业来看也是明显低估的。假设华邦制药的静态PE 要达到国内医药行业优质公司的平均估值水平，其估值应该上升2 倍左右，因此我们审慎地给予其评级为：未来12 个月内，“超强大市”， 给予目标价格为64.90 元/股。