兴业银行：灵活的经营保证高速扩张趋势

　　招商证券

　　●短期资金运作力度加大，规模扩张速度超预期。截至3Q2007，兴业银行资产总额8576.15亿元，较年初大幅增长38.84%；负债总额8206.19亿元，较年初增长36.43%。贷款净额3867.86亿元，较年初增长21.54%；存款余额4658.28亿元，较年初增长10.07%。公司3季度加大了存款业务力度，但增速依然较慢。3季度末卖出回购金融款较年初迅猛增长了294.01%，占负债的比重也由年初的3.9%大幅提升至11.1%。由于短期资金来源增加较多，买入返售金融资产也较年初增长了219.23%。如果剔除买入返售金融资产和卖出回购金融款，资产和负债较年初增幅将分别大幅降至20.75%和26.09%。规模扩张速度超预期推动盈利超预期。前3季度实现净利润60.24亿元，实现每股收益1.20元。

　　●第3季度有效税率大降，拨备计提力度加大。第3季度有效税率仅有15.40%，我们估计主要还是递延税资产和工资的税前抵扣在第3季度仍然存在。第3季度资产减值准备计提力度加大，共计提7.37亿元，而上半年也只有7.27亿元。第3季度成本收入比33.82%，较上半年下降1.67个百分点。

　　●第3季度中间业务收入环比增长加速。第3季度手续费佣金净收入环比大幅增长42.0%，其中收入增长33.8%，而支出略降了1个百分点。

　　●高个贷占比和长期化负债有望使净利差维持在较高水平。第3季度净利差2.58%，和第二季度的2.57%基本持平。后续净利差有望维持在较高水平。因为一方面，个人贷款占比较高，中期达到24.9%，在上市股份制银行中是最高的，这部分贷款主要于次年1月1日调息，假设有80%的个人贷款的利率上调0.8个百分点，则净利差约提高6个基点；另一方面，公司计划在今年9-10月份和08年1-2月份分两期发行共500亿元金融债。由于将金融债募集资金投放到贷款上可不计入存贷款比例，将有效缓解存贷款比例和中长期贷款比例等指标的压力，同时又能弥补期限错配缺口。金融债利率低于同期定期存款和协议存款市场利率，保守假设债券募集资金全部投向相同期限的贷款，贷款利率按基准利率下浮5%，则3年期和5年期债券募集资金可获得的利差分别在2.36%-2.56%，2.33%-2.53%。

　　●灵活的经营方式保证高速扩张的趋势，维持“强烈推荐”评级。公司主动负债的经营方式大大提高了扩张速度和经营效率。公司目前大力推动的银银平台也是以低成本实现快速扩张，弥补网点不足的重要举措，具有想象空间。鉴于前3季度业绩好于预期，我们上调07和08年盈利预测至1.64-2.54元，主要是上调了对规模扩张速度和利差的预期，出于保守起见，仍假设08年资产规模扩张速度较07年放缓。目前公司08年动态PE和PB分别为25.02和6.81，在股份制银行中处于中等，维持“强烈推荐”评级，目标价68.5-76.1元。