金发科技：主业速增地产业务值得期待

　　国泰君安

　　●产品稳步升级，国内采购增加，毛利率提升。依托国内领先的研究平台，公司通过优化产品配方，改进生产工艺，既满足了各项环保指令的要求、改善了产品结构，同时也使产品成本得到一定程度降低。公司今年前三季度进口原材料占原材料总额的比例在35%左右，较前几年大幅降低，一方面稳定了供应，另一方面也降低了产品成本。今年前三季度公司主营业务毛利率为13.72%，较去年同期增加1 个百分点，其中1Q、2Q、3Q 毛利率分别为12.78%，13.87%和14.5%，呈逐季提高态势。

　　●上海金发高速增长。2006 年，公司控股子公司上海金发一期功能塑料基地全面达产，当年实现收入、净利润同比增长242%、804%。今年前三季度收入再次大幅增长87%至8.09 亿元，主营业务利润增长86%至9300余万元，继续保持了高速发展。未来三年，得益于华东地区下游市场的深入开拓和募集资金产能逐步投放，上海金发仍将保持快速增长。

　　●国内龙头地位将更加稳固。2006 年公司改性塑料产量达到24 万吨，是排名第二浙江温州俊尔的8 倍，其中阻燃树脂类、增强增韧树脂类和功能色母类销量位居国内第一，塑料合金类销量位居国内第二。今年前三季度公司产量就达到近22 万吨，较去年同期增长37%，预计今年公司总产量与国内其他同类企业的差距将进一步拉大。今年7 月公司增发2303 万股募资8.25 亿元投入“年产10 万吨汽车用聚丙烯技术改造项目”等4 个项目合计20 万吨改性塑料产能，预计2009 年初投产，届时公司国内改性塑料龙头地位将更加稳固。

　　●改性塑料发展空间依然很大。进入21 世纪，我国塑料产业进入快速发展时期，2006 年我国塑料表观消费量已超过4000 万吨。根据我国合成树脂“十一五”发展规划，电子信息、汽车、房地产等行业的继续发展，城市化进程不断推进，居民消费水平升级，预计“十一五”期间，我国合成树脂需求将继续保持10%左右的增长。长期来看，由于我国人均塑料消费量只有12-13 公斤，只是发达国家的1/8 和中等发达国家的1/5，因而还有很大的发展空间。按照我国目前10%的塑料改性率计算，未来几年每年改性塑料市场容量将增长40-60 万吨，如果考虑到“以塑代钢，以塑代木”的推进，市场容量增长还将更快。

　　●增发募集资金项目前景看好。公司增发募集资金投向为“10 万吨汽车用聚丙烯技术改造项目”，“4 万吨高光泽、快速成型阻燃增强PBT 项目”，“3 万吨通用PVC 高性能化技术改造项目”，“2.5 万吨mPPE(改性聚苯醚)技术改造项目”和“5000 吨完全生物降解塑料技术改造项目”。募集资金项目中的改性PBT、改性聚苯醚属技术含量高且国内需求快速增长的品种，其中改性聚苯醚的国内自给率不足10%，未来前景十分看好。汽车用聚丙烯和改性PVC 虽然技术含量不算很高，但属市场容量大且公司拥有专利技术的品种，未来销售应不存在问题。完全生物降解塑料目前国内还处于起步培育阶段，但长远来看是市场空间最宽广，最具潜力的产品。另外，公司的募集资金项目前期已做了市场开发，具备了一定市场基础，储备了一批有质量的客户，投产后的盈利能力看好。

　　●地产业务值得乐观看待。2007 年8 月，公司收购长沙高鑫地产75%股权，成为高鑫地产控股股东。高鑫地产总经理黄欣先生历任中信华南集团、中信广州发展公司常务副总经理，曾亲自主持开发了深圳知名楼盘“中信红树湾”。公司核心管理团队其他成员也主要由在广东房地产市场从业多年的资深人士组成，具有丰富的房地产开发经验。高鑫地产虽然成立时间只有3 年，却取得了湖南“2006 年度十大品牌楼盘”、“2006年度素质人居代表作”、“湖南诚信之星行业示范单位”、“2006 年度最佳诚信企业”等荣誉，在湖南省房地产市场已拥有一定知名度，是具有较强竞争力的区域型地产

开发商。高鑫地产正在销售的“高鑫·麓城”项目位于河西岳麓区，距长沙新市政府5 分钟车程，交通便利，距规划中的沃尔玛步行只有8 分钟距离。该楼盘已完成90%的工程量，明年4 月可交付使用，目前已销售住宅415套，占总可供销售639 套的65%，已完成销售收入1.7 亿，公司计划年内完成80%的销售，明年完成20%，另外还有5500 平方米的商铺和376 个车位可供销售。预计“高鑫·麓城”项目明年可为公司贡献净利润1.05亿，增加EPS 0.16 元。

　　高鑫地产目前的土地储备为公司6 月投入9.52 亿获得的“尖山项目”区块，该区块距新市政府3.5 公里左右。公司规划项目总面积709.8 亩，其中保留代征地面积193 亩，为保留山体、水面、绿化等。实地参观后发现该地块有山有水，拥有难得的大面积流动水体，非常适合开发中高端物业。公司计划分五期开发，一期2008 年下半年动工，2009 年完成；二～五期在2009-2011 年分期开发。为依托尖山项目实现品牌起飞作用，公司聘请了国际顶尖的地产机构进行合作，项目前景值得看好。预计尖山项目2009-2011 年能够为金发科技带来总计15 亿左右的回报。

　　另外，公司也计划参与长沙其他一些土地的竞标，增加土地储备，为公司后续发展打下基础。长沙

房价在国内省会城市特别是中部省会城市中属于低端水平，明显低于临近的武汉市，未来泛珠三角9+2、

中部崛起、长株潭一体化，都会给长沙带来新的发展，也给公司地产业务带来发展机遇。

　　●给予公司“增持”评级。按照新会计准则的要求，公司今年需摊销股权支付费用1.47 亿，前三季度已摊销1.2 亿；2008 年需摊销0.42 亿；2009 年无需摊销。股权支付费用会增加销售\管理费用，减少利润表账面净利润，但不影响公司现金流量。不考虑股权支付费用，我们预测公司2007，2008，2009 年EPS 分别为0.79元，1.36 元(包括地产贡献0.16 元)、1.66 元(由于尖山项目的具体施工时间表尚未出来，暂未考虑地产贡献)。公司在改性塑料行业具有不可撼动的地位，在产品种类、研发、技术服务和公司管理方面明显强于国内同行企业，且具有充分、良好的激励机制，我们看好公司未来几年的发展，给予公司“增持”评级。给予公司主业2008 年30 倍PE，地产业务20 倍PE，目标价“40 元”。