新和成：涨价调高业绩预期

　　长江证券

　　第一， 产品提价的动因

　　1、VE 提价分析

　　新和成VE 系列产品均为化学合成。按照年初的成本计算，合成VE 的前两次涨价幅度超出50%，已经使公司VE 毛利率达到史上最高。此次提价超出预期，主要原因是石油价格持续上涨，合成VE 原材料价格10 月份又上涨约12%，公司再次提高VE 售价，成本推动的因素较为明显。合成VE 全球年平均需求40000 吨，且增长有限。主要供应商是DSM、浙江医药、新和成和BSF。产能分别为25000 吨、15000 吨、12000 吨、10000 吨。产能明显过剩。VE 市场格局CR4 约为75%，CR2 约50%。并未形成龙头垄断。

　　VE 系列产品对公司营业收入的贡献度不同是导致VE 价格形成联动的主要原因。VC 和合成VE 的市场格局相似，但VC 主要生产企业的VC 利润占比均超过40%以上，价格和市场占有率对企业利润影响强烈。VE 则不然。浙江医药VE 利润占比，07 年中报统计为50%。新和成VE 利润占比为40%。但是新和成产品链以VE 为主，其他系列产品生产过程均有叠加，非严格的定义，其他产品可称为VE 的衍生品。故VE 系列产品价格上涨通过生产工艺传导，对新和成盈利能力实际影响范围超过90%。合成VE 对BSF 占比少于10%，而且近两年BSF 进行重组将其预混料业务出售，其对余下维生素业务获利期望较大。DSM 的合成VE 利润贡献也不高，态度比较中庸。所以历史上新和成常充当领涨的角色。而其他三家的态度则历来是尾随跟进。

　　2、VH 市场格局分析

　　国际市场年销售生物素约80 吨，其中80%为畜牧用饲料添加剂，试剂和药用占20%。我国的VH 市场主要集中在药用，我国VH 产品主要用于出口。随着人民生活水品的提高，国内饲料添加剂的市场需求呈现增长趋势。国际VH 供应商主要有DSM、住友、圣达、浙江医药、新和成。浙江医药VH 年产量30 吨，年产能50 吨以上，位居世界第一。新和成在2006 年才真正建立起自己的VH 生产能力将近30 吨/年。圣达和住友VH 产能较小。所以VH 市场格局CR4 约为80%，CR2 约为70%。行业集中度较高，价格联动易于形成。

　　第二， 提高产品价格将增厚公司业绩

　　从考虑到成本增长背景下的情景分析可以看出，合成VE 和VH 售价的上涨将增厚公司的业绩。假设在比较乐观的情况下(每月合成VE 产销量在1000 吨)，2007 年到目前为止(10 月)，合成VE 为公司贡献每股收益0.062 元。保持10 月份的销售情况，全年将贡献业绩0.126 元/股。VH 业务，在没有提价100%前，一直处于亏损状态。按目前价格走势计算，VH 全年贡献业绩0.03 元/股。连续三个季度剔除投资收益后的营业利润同比增加，呈现出一定趋势的增幅。我们经过统计，发现这种增幅和今年许多原料药企业增长情况相似，我们认为这种普涨的机制应该是外生的。而成本上涨也许是这种增长的主要原因。

　　第三， 盈利预测和风险提示

　　我们认为本轮原料药上涨是成本通胀下推动的结果，成本上涨使优势原料药企业从两个途径获益：一方面，成本上涨增加了小规模企业的生存压力，有利于行业集中度的提高；另一方面，优势原料药企业具有较强定价能力，原料药企业可以在不影响市场份额的状态下提价，使企业的净利润绝对值迅速提升。合成VE 的市场格局可以看到新和成的优势地位。

　　在成本持续提升的背景下，新和成能够协调好主要竞争对手将成本成功转嫁，从而增厚自身获利空间，故我们调高对新和成的盈利预测。

　　对周期性行业进行PE 判断或许是徒劳的，因为在上升通道时，周期性行业往往享受溢价，而下降通道则被给予折价。所以我们认为判断周期的趋势性是合理估值的前提。

　　合成VE 行业高集中度决定其较强的议价能力，成本上涨对这类公司是利好，它们可以顺利的将成本转嫁到下游。我们认为明年上半年CPI 指数将在高位维持，这对企业维持高售价形成支持。另外，2008 年新的制药企业污染物排放标准被推出，拉高的治污成本对新入产能形成障碍，故现有供需平衡将被维持。所以合成VE 的上升通道将保守估计延续到明年中。鉴于此，我们维持对新和成的“谨慎推荐”评级。

　　值得注意的是，合成VE 巨头的产能利用率在70%以下，这是值得警惕的，因为巨头可能会为了市场份额而开始价格战。作为风险警示，我们提醒投资者关注巨头间产能利用率的变化信息。