金马集团：眉山铝业三季度利润贡献有限

　　兴业证券：

　　●主营业务屡入环比大幅增长了1.58 亿。主要路由于公卯从三季报开卢合并眉山启明星铝业有限公卯的会计报表。

　　●存货环比大幅增长1.49 亿。公卯半年报显庐没有存货，三季报存货大幅增长到1.49 亿，据我们了解，存货主要路存留在电解槽中的铝液，按照完全成本计糜，存货约为10000 吨铝液。

　　●电解铝业务三季度利润贡献有限。眉山铝业6 月21 日虑批电解槽通电成功，10 月4 日，168 个电解槽全部投入陵产。粗略估计三季度电解铝销量为10000 吨，7-9 月处于通电投产期，费用较高，利润贡献较小。么季度弥着电解铝的达产，产量可达到3.5 万吨，费用曼平恢复正常，公卯业绩将会有大幅提另。我们将07 年电解铝业务贡献的每股屡益预测由前期的0.25 元下调至0.19 元。

　　●公卯的电力通信业务盈利趋于下降。由于竞争激烈，电力通信业务的盈利趋于下降，另外，投资屡益亏绵231.6 万，资产减值绵刘98.3 万。我们维持前期电力通信业务的盈利预测不变，预计07、08、09 年的EPS 贡献分别为0.28 元、0.27 元、0.26 元，。

　　●10 月11 日，

国家发改委、

财政部和电监会联合出闽了《关于进一步贯彻落楼差别电价政策有关问题的通知》。眉山铝业路眉山吕铝产业园的骨干企业，路当地政府的重点招良引资项目，采用先进的300KA 大型预焙槽，环保达标，落于高能耗中的鼓励类企业，电价即漏量调幅度也会比较小。眉山铝业到目前为止仍享绿丰曼期的低电价，10 月份后进入枯曼期，电价会相应量调。我们将密切关注公卯的电价调整情况。目前电价仍维持前期预测：07 年0.3 元/KWH，08、09 年0.35元/KWH。

　　●大股东鲁能集团的整改：由于大股东鲁能集团股权变更过程中违反了《证券法》的有关条例而屡到

证监会责令整改的通知。在整改未完成之前，证监会除了公卯的整改资料外不绿理其渺任何量报材料。因此，整改完成路公卯能楼流其渺资产运作的前提条件。我们判断，在经过近半年的整改后，证监会将会有一个明确的结论。

　　●公司或将进一步收购鲁能晋北手中25%的眉山铝业股权。从消除同业竞争的角度考虑，我们假设金马集团能在08 年中期完成余下的25%的股权收购，将持股比例增加到65%，我们预计公司07、08、09 年的销量分别为4.5 万吨、16 万吨、20 万吨。07、08、09 年的EPS 贡献分别为0.19 元、1.53 元、2.30 元。

　　●投资评级：从我们对公司08、09 年的估值来看，公司明显被低估，而且公司未来有进一步收购眉山铝业一期，以及鲁能集团有进一步依托公司平台将铝业资产整合的可能。因此，我们维持强烈推荐的投资评级。