一致药业：内生+外延增长且攻守兼备

　　长江证券

　　一、单季度收入加速增长，综合毛利率水平提高，费用率下降，投资收益呈一定贡献

　　公司2007 年前三季度单季度主营收入分别同比增长20.52%、24.77%、35.66%，单季度主营收入呈现同比增长加速趋势，我们预计全年主营收入增长27%，达到72 亿。第三季度综合毛利率达10.49%，略高于第一季度的10.40%，高出第二季度约1 个百分点，主要因为医药商业部分调整产品结构，毛利率持续上升态势，医药工业部分毛利率的止跌反弹，我们预计全年毛利率约9.9%。公司第三季度单季度费用率略微有所上升，但前三季度费用率仍然呈现下降趋势，说明内部整合持续产生实效，我们保守预计全年营业费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.9%、2.9%、0.3%。公司前三季度业绩中投资收益贡献3088 万，其中公司控股子公司国药控股广州有限公司之全资子公司广州南方医疗器材公司出售其全部持有的国药集团药业股份有限公司股票，共取得投资收益2559 万元，为公司业绩贡献约1500 万元，另外万乐药业增长情况较好，也贡献部分业绩。

　　二、财务状况较好

　　公司资产质量较为健康，虽然资产负债率达83.33%，但以流动负债为主，其中应付帐款和其他应付款分别达11.36 亿元、3.42 亿元，合计占总负债的58.49%，说明公司相对下游具有一定优势。应收帐款同比增长22.63%，低于主营收入增长。经营性现金流较为充沛，达8099 万，略低于净利润水平。

　　三、公司是我们看好的“内生＋外延”增长、攻守兼备的投资品种

　　当前医药商业企业的盈利点主要包括四大方面，一是通过收购兼并扩大规模，如一致药业、南京医药；二是调整产品结构，提升毛利率水平，如一致药业、华东医药；三是压缩费用，如国药股份和上海医药；四是寻找传统业态之外的增值服务，创造新的利润增长，如OEM(包括上海医药为美国百利高公司进行药品加工和南京医药利用自有品牌及网络与上游制造企业合作两种方式)、南京医药的药房托管等。

　　我们认为，一致药业兼具“内生＋外延”增长：医药工业毛利率触底反弹，医药商业部分由于狠抓产品结构调整毛利率上升，内部整合产生绩效，费用率下降；公司在国控框架下的外延式收购兼并趋势不变，两广整合将是外延式扩张的第一步。我们认为一致药业是安全边际较高的投资品种，内生性增长提供了安全边际，潜在的外延式扩张或将为投资者时时带来惊喜。我们看好一致药业拥有的先天资源禀赋，这是其他许多区域龙头无法比拟的优势。我们略上调业绩预测，预计2007-2009 年EPS 分别为0.46 元、0.59 元、0.77 元，对应PE 分别为35x、28x、21x，维持“推荐”评级。