歌华有线：增收又节支凸显垄断强势地位

　　国信证券

　　●事项：

　　今日歌华有线公告：2007 年10 月16 日公司与Liberty Global,Inc.和PRC Venture Partners LLC 于北京签署了《关于成立合资企业的框架协议》，拟合作开发和拓展高速宽带数据增值业务。主要合作内容如下：1、拟组建一家中外合资经营企业，独家地通过歌华有线的宽带网络向居民和商业客户提供高速宽带数据业务。2、拟设合资企业股权比例为，歌华有线持有51%，外方持有49%。预计合资企业初期投入不低于2 亿元人民币，并视市场业务发展需要各方再追加投资。3、歌华和宽带合资企业将合作开发视频和数据服务组合，以便促进歌华有线电视数字化进程和数据客户的增长。

　　●合作方LGI 是一家具有丰富经验和强大实力的全球性有线运营商

　　自由媒体国际是一家在NASDAQ 上市的国际性有线网络运营商(代码：LBTYA)，总市值约160 亿美元，企业总价值290 亿美元，公司董事会主席是美国著名的有线网络教父级人物约翰马龙。目前该公司在欧洲、日本、南美和澳洲等17 个国家地区参股、运营有线网络和卫星电视，拥有1600 万基本客户，2300 万收入单元(RGU)，包括1470 万视频订户(其中约280 万是

数字电视用户)，490 万宽带互联网用户和350 万VOIP 订户。2006 年公司营业收入65 亿美元，2007 年上半年收入43 亿美元。以此计算，2006 年LBTYA 的ARPU 大约为34 美元/月，2007 年约为44 美元/月。

　　从LBTYA 在全球的投资项目看，主要透过参股或控股当地有线运营商的方式。其经营方式则为大力发展数字化的视频、数据、语音的“三重播放”。LBTYA 的董事会主席约翰马龙曾经在1970 年代到1990 年代末将其参与创办的TCI 从一个非常小的有线运营商发展壮大成美国最大的有线运营商，并于1990 年代末将其出售给AT&T(后转手给Comcast)，具有非常丰富的有线网络运营经验。

　　●此次合作的背景

　　此次与外资的合作，是在歌华有线数字电视整体平移渐入高潮，数据业务、交互电视等业务急需发展的背景下产生的。歌华有线尽管已经完成150 万户的双向改造，并发展70 多万数字用户(预计到年底超过110 万)，但是截至目前，歌华有线的宽带数据业务发展一般，总用户只有7 万左右。与此同时，北京电信通等宽带运营商利好建设“平安北京”之际积极拓展个人宽带用户市场，并谋求进入互动电视市场，对歌华有线构成较大挑战。因此，此次合作，我们认为具有一定的积极应对外部挑战，加快数字电视推广的含义。

　　●合作的可能模式

　　从公告可推断出：未来合资公司的发展模式，以及合资公司与歌华有线的合作模式，可能有几个基点：1、合资公司主推宽带业务。2、推广模式可能采用与视频捆绑方式。因此，必然派发双向

机顶盒，为发展互动电视奠定基础。3、前期歌华有线将为合资企业提供网络支持、机房和客服支持，获得有偿服务收益，并在初期为合资企业提供诸如计费、客户服务、安装和维护等运营服务，享有服务收益。4、后期互动电视开展后LGI 和合资公司可能为歌华提供多种节目资源。

　　●对歌华有线具有多方面积极意义

　　1、加速发展宽带业务：北京电视通虎视眈眈，

北京网通独占鳌头，而歌华有线目前的宽带业务则发展缓慢。借助LGI 在宽带数据市场的丰富运营经验，未来这部分业务有望加速发展。

　　2、通过捆绑销售发展视频和数据等多业务，提高客户忠诚度，提高市场占有率和渗透率，提升户均消费。

　　3、降低资本开支和运维成本：合资公司将至少承担新增宽带用户的机顶盒资本开支，对于歌华有线而言相当于降低了一半的机顶盒开支，从而提高利润水平。

　　4、长期而言，借助国际资源合作开发新业务，加速实施“十”字战略。LGI 公司为三网融合业务的运营典范，具有强大的内容制作、集成和资本运营能力，其管理团队具有丰富的网络并购整合经验。歌华有线与LGI 以高速宽带数据业务合作为切入点，结合国家产业政策和规划，为公司开展数据业务、数字电视业务及各类有线电视增值业务，贯通上下游产业链提供了发展机会，同时有利于以北京多业务品种模式为范本，发挥资源定价能力，加速实施横向扩张并购网络资源，参与并分享国内文化消费市场的增长收益。

　　●上调08 年盈利预测，维持“谨慎推荐”评级

　　基于此，我们将08 年盈利预测上调5%至0.63 元，将09 年盈利预测上调12%至0.70 元。此次合作，充分体现出歌华有线作为一家垄断强势运营商的地位和价值，也表明北京市数字电视市场具有的巨大发展潜力。从前期参股茁壮网络，到本次与LGI 合资，可以看出，歌华有线正在加速贯彻 “一纵一横”的发展战略。公司前期调整较多，是长线投资者介入的时机，维持“谨慎推荐”评级，并将目标价格提高到49 元。