张裕A：4+1助推业绩快速增长

　　兴业证券

　　●葡萄酒行业竞争格局基本稳定，国际葡萄酒品牌很难在短时间内改变我国葡萄酒市场目前的竞争格局。

　　(1) 国内葡萄酒行业在经历上个世纪80 年代和90 年代的价格战和质量战后，开始进入品牌竞争阶段，目前已经形成了张裕、王朝、长城为龙头的第一梯队，这三家葡萄酒企业06 年的市场占有率已经接近60%。高市场集中度有利于行业龙头企业分享整个行业的利润。

　　(2) 随着2005 年1 月1 日起，葡萄酒的关税由原来的65%降至14%，直接导致国外葡萄酒价格降低，促进近几年国外原装、散装葡萄酒进口量快速增长。我们认为国外散装葡萄酒进口量的快速增长只是解决国内部分葡萄酒企业原料问题，对张裕几乎不会产生什么影响。此外，原装葡萄酒进口量的增长将会挑战国内的高档葡萄酒，但是与国内品牌相比，国际葡萄酒企业在本土经验、销售渠道和低端市场方面无疑没有优势。因此，虽然国际葡萄酒品牌有着品牌优势和资本优势，但很难在短时期内改变我国葡萄酒市场目前的竞争格局。

　　●产品定位清晰、解百纳+酒庄的高端品牌形象及深度分销体系确保公司在国内葡萄酒行业龙头老大的地位。

　　(1)

张裕产品突出差异化且定位明确。张裕在追求产品高质量的基础上，产品链清晰：酒庄酒主打高端(06 年销量为1100吨，预计07 年将达到1700 吨)，解百纳系列属中端，是张裕赚取利润的最大主力(06 年销量为1.1 万吨，预计07 年将达到1.5 万吨)，而在价格金字塔底层的有张裕的普通干红等产品满足了大量低端消费的需求。

　　(2) 公司“4+1”战略在定位产品的同时，树立自己鲜明的品牌形象。所谓“4+1”战略即四大酒庄与解百纳系列。四大酒庄产品定位不同：卡斯特的酒庄酒、爱斐堡的期酒、冰酒酒庄的冰酒和凯丽酒庄的干白，完成了张裕高档葡萄酒的产品体系，也提升了张裕品牌形象。

　　(3) 深度分销体系提高公司对经销商的掌控能力。不同于

长城、王朝实行的区域总代理制，公司采取的三级营销网络，即在全国各地设立40 多家分公司或办事处，建立自己的销售网络，同时在终端也拥有将近3800 多家经销商，而且公司对90%以上的经销商实施专营政策。这种深度分销体系使得管理更为扁平化，提高了公司跟经销商的谈判能力和对销售地区实际情况的掌控能力。此外，公司自己拥有的销售网络，忠诚度相对较高，抗风险能力较强。

　　●走高端产品路线和冰酒的销售将是公司未来业绩增长的支撑点。由于短期内公司不会通过直接对老产品提价来提高公司盈利能力，公司可以通过推出新产品和优化产品结构来实现吨酒价格的提升。07 年上半年酒庄酒、解百纳分别同比增长约50%、30%，两者的销售收入总和已占公司销售收入的46%，较06 年末增长了7 个百分点。虽然错过了今年春节这个消费旺季，公司截至目前冰酒销量仅约为100 吨，但我们预计08 年将达到450 吨。高档酒销量快速增长和冰酒的销售将确保公司业绩每年40%的增长。

　　●公司在国内白兰地市场占有率高。公司白兰地业务在国内有较高的市场占有率从，尤其是中低档市场占有垄断地位。广州是公司白兰地销售主要的区域，此外，白兰地在广东、

福建、山东、北京也有较好的销售成绩。

　　●先锋酒业代理洋酒进口，跟公司产品形成互补。公司自己的先锋酒业代理洋酒进口，其代理的品牌与公司自身产品形成互补。由于这部分不计入销售人员的考核指标，因此，我们认为销售人员会放更多的精力和有更高的积极性去销售公司自己的产品。

　　●估值讨论。预计公司07、08、09 年的EPS 分别为1.18、1.65、2.22元，考虑到公司在葡萄酒行业中的龙头地位和定价权，目前又处于快速发展阶段，以及冰酒将会成为公司未来2、3 年内业绩增长的新亮点，公司合理估值区间为82 元左右，维持“强烈推荐”的投资评级。