中国神华：整体上市下的业绩预期与估值

　　国泰君安

　　●神华集团成立时起点较高，一开始就是按现代机制来运行，没有原国有重点矿通常所具有的沉重历史包袱，资产质量较高，通过中国神华实现整体上市，只是时间问题。

　　●我们认为，中国神华因控制了运力，从而能够在未来发展战略上实现“纲举目张”，沿运输线不断的低成本的收购优势煤矿和电源点。神华集团不但具有低成本的竞争优势，而且具有良好的成长性。

　　●在这种发展模式之下，不考虑整体上市，仍然维持预期06 至11 年销量、收入、净利分别能够保持7.28%、12.3%、15.63%的复合增长。电力业务分别能够保持16.92%、17.16%、20.24%的复合增长。总的收入和净利分别能够保持12.28%和18.69%的复合增长。07、08EPS 分别为1.05、1.23 元。

　　●06 年神集团公司资产2464 亿元，净资产937 亿元，利润总额254 亿元。总资产利润率为10.5%,低于股份公司的10.8%，净资产收益率为18%，低于股份公司的25%。中国神华06 年利润总额为集团公司的96%。所以中国神华的利润增长，基本应该和集团公司同步。按中国神华近年的利润成长，预期集团公司整体上市后07、08、09年EPS 分别为1.13、1.36、1.66 元。

　　●按07 年近30%的增长预期,集团公司07、08、09 年EPS 分别为1.29、1.67、2.17 元。

　　●上述盈利预测，假设整体上市之后，少数股东权益比例仍按股份公司11%左右计算，事实上，未上市的煤炭资产，集团公司所占股权为50%左右。另外，宁夏、新疆的煤炭企业，资源丰富但效益不比股份公司现有的煤矿。

　　●目前84 元的定价，按整体上市之后乐观预期的每股收益，08、09 年隐含PE 分别为50、40 倍。PEG 分别为1.69、1.3。建议谨慎增持。