博汇纸业：受益行业景气向上及税负下降

　　申银万国

　　●造纸行业景气向上，公司盈利能力有望逐渐提升。受益于原材料价格增速减缓、行业供求关系趋于好转以及产品价格回升，造纸行业有望继续好转。博汇的文化纸(因环保限制，小造纸厂强行关闭)以及白卡纸(需求稳定增加，行业新增产能较少)从中受益明显，9 月以来又再次提价100-200 元。自07 年中期至08 年中期，公司盈利水平有望逐渐回升。

　　●公司将受益于税负大幅降低。如我们此前报告指出，博汇的实际税负(33%)明显高于其它纸类公司，08 年起实施的所得税改革将使博汇成为纸业公司中最大的受益者，同时公司以制浆资产与外资合资成立公司将享受两免三减半的税收优惠。此外公司正积极争取白卡纸业务的高新技术企业资格(可享受15%的优惠税率)以及国有设备抵税(约3500万元)，这都将使公司的税负进一步降低。

　　●募投项目将于08 年集中释放产能。公司增发募投的石膏护面纸项目已于8 月份建成投产，今年将完成试验生产及市场开拓(07 年产量约3 万吨)。而化学浆项目厂房正在建设中，预计将于08 年二季度投产，自产化学浆有助于降低成本(完全达产后每年降低成本约1.1 亿元)。

　　●公司战略逐渐清晰，主攻白卡纸市场。短期公司将受益于文化纸的涨价，而在草浆生产线逐步为木浆生产线取代的趋势下，公司在发展部分细分小纸种市场的同时(如石膏护面纸)，未来将主要进军白卡纸市场，特别是巩固烟卡市场的领先地位。

　　●维持“增持”。基于公司造纸业务盈利能力提升、税负大幅下降以及增发股数减少(公司计划募集资金约6.6 亿，按照增发价19.46 元计算，增发股数约3400 万)，我们调高公司07-09 年EPS 至0.62(未考虑摊薄)、0.98 和1.11 元，按照08 年25 倍PE，目标价为24.5 元，维持增持，建议参加申购。