长丰汽车：未来业绩增长可能超市场预期

　　中金公司

　　公司是国内SUV 行业自主品牌龙头厂商之一，在中高端越野车领域优势明显

　　公司是由原军工企业7319 工厂的主体资产改制而来，主要从事越野车的生产和销售。2007 年1-8 月份，公司在SUV 行业市场份额达到6.9%，位居行业第五位，在自主品牌厂商中位居第三位，落后于行业龙头长城汽车和后起之秀奇瑞汽车。但是，公司技术来源于日本三菱，产品档次高于长城和奇瑞，在军队、公安等用车条件苛刻的团体用户中具备更好的客户基础，在中高端越野车市场具备显著优势。而合资品牌领先厂商北京现代和东风本田的产品则主要是城市SUV，在越野性能方面明显落后于长丰汽车的产品。

　　公司产能和车型贮备较为充分

　　公司已经形成湖南永州和长沙两个整车生产基地，产能各5 万辆，同时还通过控股子公司生产车桥、动力转向器、线束等零部件，逐步提升整车的国产化比例。公司目前整车采用“引进、吸收、创新”的发展模式，实施“三菱·帕杰罗”和“长丰·猎豹”的双品牌战略，今年10 月份即将上市的车型是在北美车展和

上海车展均展出过的中外合作开发新型越野车CS6(CF2)，明年将推出城市休闲型SUV

新车CS7(C1)。该两款车型的研发费用和设备投资已大部分完成，后续只需少量设备改造和模具投资。

　　过去两年因为研发费用投入较大、油价上涨以及乘用车消费税调整等原因导致业绩低迷

　　公司2004 年上市之时刚好赶上前一轮汽车行业景气下行，业绩呈现逐年下滑趋势。但是，公司毛利率自04 年下半年开始即呈现稳步上升趋势，而且2Q07 的毛利率已经高达27%。居高不下的期间费用率(主要是以研发费用为主的管理费用)和自06 年2 季度大幅调高的消费税率导致公司净利率与毛利率走势相背离，而股价则长期徘徊在发行价14.1 元之下。

　　自07 年开始从投入期逐步转向收获期，业绩快速提升的可能性较大

　　未来业绩提升的驱动力包括：(1)新车型投放推动产能利用率上升；(2)超过固定基数的增值税返还；(3)进口件关税可能由目前的25%下调至10%；(4)2008 年所得税率降低到25%，公司正在申请高新技术企业，有可能降低到15%；(5)人民币对日元持续升值导致的进口成本下降；(6)国产化率进一步提高。

　　公司长期发展定位是成为综合性的乘用车生产厂商

　　公司已经在开发自主品牌轿车CP2(两厢/三厢)，定位于与伊兰特、凯越、福美来相近的A 级车市场，项目已经申报国家发改委，MPV 车型CM1 也在开发之中。与其他其主品牌厂商不同的是，长丰汽车由于脱身于军工企业，研发能力较强，公司子公司下属的控股子公司北京长城华冠汽车技术开发有限公司是国内知名的独立汽车设计公司，曾经开发了吉利金刚等中低端车型。公司期望以现有SUV 车型为基础，利用现有产能和自身研发能力拓展到轿车和MPV 领域，成为综合性乘用车厂商。

　　公司与三菱汽车的关系有可能进一步推进

　　尽管市场上有关于三菱汽车将与长丰汽车分手转投东南汽车的传言，但是，我们判断在中国乘用车合资格局大势已定的背景下，三菱汽车在长丰和东南以外也很难再找到合适的合作伙伴，三菱汽车弃长丰而去的可能性很小，对于三菱而言较为理性的选择是将长丰作为其全球领先的SUV 产品的中国制造基地。而长丰汽车的后续自主开发车型投放(包括CS6、CS7、CP2 和CM1)均是利用永州基地扩产来实现，而将产能利用率极低的长沙基地(目前只是生产“帕杰罗”品牌和少量“猎豹飞腾”，产能利用率不足10%)暂时搁置起来，我们判断长沙基地是公司专门预留给与三菱汽车的合资合作项目。

　　公司大股东在汽车整车领域全面推进，产生的同业竞争如何解决？

　　大股东长丰集团在长丰汽车上市之初已无多少上市公司之外的核心资产，主要从事部分零部件业务。但是，近年来开始大举进军汽车整车和发动机领域。包括与波导科技集团50：50 合资设立湖南长丰汽车科技有限公司进入轿车领域，还与波导合资投资15 万台汽油机项目，生产1.5L 至2.0T 的乘用车用发动机。大股东与上市公司同时进入轿车领域，似乎有产生同业竞争之嫌，或许公司和大股东之间在此方面已有其他安排设想。

　　公司业绩初步预期

　　我们尚未对公司进行实地调研和建立财务模型，无法给出准确的盈利预测。公司在9 月11 日公布的临时股东大会资料中明确提出2007 下半年“确保CS6 上市”，“确保全年整车销售30000 台，全年完成利润2 亿元的目标”。我们判断，公司07 年每股收益达到0.5 元的目标是可能的。08 年由于新车型上市，研发费用的减少，毛利率和净利润率都会一定的提升，业绩应能保持增长。

　　投资建议和主要风险

　　公司业绩增长速度超出市场预期的可能性较大，我们建议投资者重点关注，我们将在进一步跟踪后再给出投资评级。主要投资风险来自于：(1)油价上涨和未来实施

燃油税将对SUV 行业存在较大压力；(2)公司和大股东未来新车型密集投放对管理层的能力提出较大考验。