五矿发展：收购钢铁资产进行战略转型

　　兴业证券

　　●发展战略：公司希望以贸易为基础，发挥其下游网络渠道和上游资源的优势，转型为钢铁产业链集成供应商。目前，钢铁、焦炭、铁合金等行业产能过剩、资源性商品的出口关税征收、人民币升值、贷款利率提高等因素对公司主要商品的出口造成较大的压力，因此，公司必须尽快进行战略转型才能避免受国家宏观调控的不利影响。收购完成后，钢铁资产贡献的利润可能会超过一半，但是公司增加自己控制的钢铁产能，只是一个手段，目的是使得公司的集成供应能力得到发挥。

　　●配股方案：公司于8 月10 日公告称拟配股募集资金收购五矿营口中板有限责任公司的61.87%的股权，此次股权转让的价款为280876.77 万元。收购完成后，公司将合计持有五矿营口85.88%的股权。配股方案为每10 股配3 股，配股价不超过18 元，配股之后公司的总股本将达到10.75 亿股。

　　●五矿营口的盈利能力远高于钢铁行业平均水平。五矿营口中板有限责任公司是国内生产中厚板的专业厂家，中厚板产能150 万吨，拥有烧结、球团、炼铁、铸铁、炼钢、连铸、轧钢、制氧、发电一整套完整的产业链。根据中国钢铁行业协会统计，2006 年五矿营口“工业经济效益综合指数”列行业第1 位，全员劳动生产率列第1 位，人均产钢列第1 位，人均利润列第3 位。五矿营口今年上半年的净资产收益率和毛利率水平分别为12%和20%，远远大于行业2.99%和11.11%的平均水平。

　　●五矿营口的业绩迅速提升。五矿营口06 年中厚板产量为136.79 万吨，07 年上半年产量达到78.40万吨。五矿营口07 年上半年实现主营业务收入42.51 亿元，同比增长46.38%；07 年上半年实现净利润4.17 亿元，同比增长170.78%，预计2007 年全年净利润达到8 亿元。

　　●宽厚板项目将保证五矿营口的后续发展。该项目将于2009 年投产，2010 年达产，设计产能150万吨，以生产宽度为4.2 米的宽厚板为主，其产品技术参数设计优于宝钢和

鞍钢，预计达产后年利润贡献将达到15 亿元。目前国内中厚板的宽度大部分在3-3.6 米之间，在船舶制造中广泛运用的宽度在4 米以上的中厚板主要靠进口，因此该产品的进口替代空间十分广阔，我们预计宽厚板项目未来将给公司带来稳定的收益。

　　●公司收购五矿营口的钢铁资产后将会对双方现有业务形成促进。五矿发展可以为五矿营口提供铁矿砂、焦炭等冶金原材料，一方面增大了冶金原材料贸易的规模，提高其在冶金原材料市场的议价能力，另一方面，五矿营口也获得了稳定的原材料供给。而且，五矿营口的钢材产品由五矿发展的销售渠道进行销售，在改善了五矿营口的销售渠道的同时也提高了五矿发展对中厚板等钢材产品的控制力，这可以保证五矿发展满足钢材客户的需求。

　　●冶金成套设备出口业务有望成为公司新的利润增长点。公司可以提供包括上游原材料供应，中游钢铁生产，下游钢铁产品的销售这一整套的服务，这十分有利于公司在冶金成套设备招标中获得订单。2005 年签约额为2.36 亿美元的ACOMINAS 冶金成套设备出口项目正在顺利实施；06 年公司控股子公司中国矿产有限责任公司在乌克兰伊里奇公司就有关成套冶金设备供货及相关技术服务项目签订合同，合同总金额为2710 万美元，约合2.1 亿元人民。公司拥有完整的钢铁营销网络。公司已建成13 个一级公司、70 个二级营销网点和2 个钢材交易和加工中心，正在筹建2 个加工配送中心，钢材年分销总量超过200 万吨。

　　●资产注入目前尚没有方案。五矿集团旗下有3 家上市公司(五矿发展和香港上市的五矿资源、五矿建设，五矿资源的主业是有色金属，五矿建设的主业就是房地产开发)，集团对五矿发展的定位首先是黑色金属领域综合服务商，集团重组了国内最大的独体铁矿企业-河北邯邢冶金矿山管理局，获得了5.3 亿吨的铁矿资源储备，后续的资产注入值得期待。

　　●投资评级。假设增发于明年初完成，预计07 年每股收益0.90 元，08 年公司原有业务每股收益按照增发后的股本计算在0.67 元左右，对五矿营口的投资将贡献每股收益0.66 元左右。公司收购五矿营口的钢铁资产后完善了自身的产业链，对现有业务形成了促进，因此我们更应该把公司看成钢铁行业上中下游一体化的综合服务商，而不仅仅是钢铁原材料贸易商或钢材分销商。结合贸易类上市公司08 年平均市盈率在30 倍以上，我们保守给予公司08 年30 倍的市盈率，对应的目标价位在39 元。另外，五矿集团未来对公司的资产注入也值得期待，因此，我们给予公司推荐的投资评级。

　　●建议投资者参与配股。如果投资者以33 元的价格从二级市场购买了公司的

股票，然后按照18 元的价格参与10 配3 的配股，其平均持股成本则为29.54 元，距离39 元的目标价位尚有32%的上涨空间，因此我们建议投资者参预配股。