承德钒钛：成长刚刚起步目标价25元

　　天相投顾

　　1.未来两年内可能再造一个承德钒钛。公司有可能在08年底之前实现铁、钢、材各800万吨，钒渣35万吨，钒产品3.2万吨的产能，各品种产能较06年底增长幅度在60%—100%之间。6月份公司2500m3高炉新项目投入正常生产，标志着一个中型钢企已克服了快速扩张过程中出现的困难，正步入迅速成长期。

　　2.未来两年盈利能力看好。钒产品方面，由承德钒钛与攀钢钢钒合资组建的攀承钒业贸易公司将于近期正式运营，全权负责销售攀、承两家公司的钒产品(合计占全国钒产品产量的85%以上)，这有利于国内钒产品税后价在11万元/吨左右企稳，并维持50%左右的毛利率；钢材方面，公司主要产品线螺08年受供给增长有限，而需求增长强劲因素影响，价格仍然趋升，公司未来也可能生产板材，并凭借含钒特色继续走差异化道路，占领一部分市场；成本方面，承德地区钒钛磁铁矿储量丰富，优先供公司采用，价格也低于唐山、山西等地7%左右,仅此项能节省吨钢成本约112元，占当期钢价的比重为2.8%。

　　3.短期内面临再融资压力。公司06年底募集的8.77亿元资金已基本用完，07年上半年公司将1260m3高炉工程调整为改建2500m3高炉需自筹5.3亿元资金，使得上半年期末公司资产负债率进一步走高至68.31%，位居钢铁上市公司中较高水平，后期公司需要资金继续扩建钢钒产能。我们认为，公司继续向银行借贷的可能性有限，而目前也非海外上市筹资的最佳时期，因此公司以向社会公众增发的方式募集资金的可能性较大。

　　4.中期内可能定向增发吸纳集团矿业资产。上半年期末，公司大股东持股比例为40.43%，处于钢铁上市公司中较低水平，公司如向社会公众增发，大股东持股比例将进一步被稀释，因而存在增持公司股权的必要性。我们认为，中期内，集团可能将矿山、铁路、焦化设备等资产注入公司，实现整体上市。

　　5.长期内将会解决与唐钢股份的同业竞争问题。公司与唐钢股份的业务目前在线材领域存在一定的同业竞争，未来也可能扩大至板材领域，由于两公司同处于河北省，且为同一集团公司所控制，我们预计同业竞争问题迟早将得以解决，但可能是在数年以后。

　　6.调升至“买入”评级。在不考虑增发的情况下，我们上调公司08-09年每股收益至0.92元和1.23元，维持对07年每股收益0.56元的判断。由于公司未来两年内成长性极好，我们认为可以给予公司08年27倍市盈率，目标价在25元，上调公司的评级至“买入”。