中华企业(600675)：2011年前稳步成长

　　中原证券 魏博

　　公司8月17日公告拟减持上海新古北股权

　　股价今年以来反复走高，新高不断

　　公司具有良好的发展趋势和增长前景

　　上半年净利润同比增近五成

　　2007年上半年公司实现营业收入16.8亿元，同比增长227.9%；营业利润7.7亿元，同比增加301%；净利润3.48亿元，同比增加43.89%；每股收益0.38元；每股经营现金流为-1.07元。营业收入的大幅增加主要原因是古北国际广场在报告期内结转销售，贡献营业收入12.97亿元。公司房地产开发的毛利率达到60.61%，比去年同期增加了11.56个百分点。营业收入和盈利能力的双重增加使公司营业利润大幅增长。上半年营业外收入大幅减少，主要是公司去年收到南汇滩涂补偿款2.3亿元。公司上半年出售了部分上市公司股权，实现投资收益1.10亿元，为净利润的增长贡献较大。经营性现金流的减少是因为上半年公司可预售面积较少，以及公司以10.82亿元现金收购了浦东张扬路25号商务大厦和洛克双喜国际大厦。下半年随着顾村项目、古北西郊国际别墅、南郊中华园等展开销售，公司现金流将有所改善。

　　公司项目以住宅为主，包括

　　公司2007年上半年商业租赁面积7.18万平方米，租赁收入0.37亿元，分别同比增长32%和26.8%。主要原因是公司增加了可出租物业面积，包括上海春城商业中心和杭州锦华大酒店等。随着在建项目配套商业物业的建成，截至2007年底，公司可供出租的商业物业面积将达到14.28万平方米，预计公司物业租赁收入将有大幅增长。

　　现有项目支持到2011 年前的成长

　　作为上海本地的房地产企业，中华企业93 年上市后，曾经历过一段停滞期。不过凭借2000 年战略性收购上海古北集团和上海房地产经营(集团)有限公司，公司获得了古北地区84 万平米土地的开发权，以及上海国际客运中心等一大批优质的房地产开发项目。加上公司策略灵活，市场化经营，及时补充了一些开发周期较短而回报较高的烂尾楼项目，从2000 年后，中华企业迎来了上市以后较为稳定的快速发展阶段，并成长为上海本地房地产行业的领军企业。

　　公司目前在售及在建的房地产项目多达18 个，规划建筑面积226 万平米。是上海本地房地产上市公司当中，在建及在售项目较多的公司。在公司的项目当中，除华泾和顾村二期两个项目为配套商品房项目，盈利能力较差外，大多数为售价较高而公司的土地成本较低的高盈利能力项目。按照我们的测算，上述18个项目潜在净利润合计高达45 亿元。随着这些项目利润的持续释放，足可支持公司到2011 年前的成长性。

　　外延式扩张开启增长空间

　　作为上海第一家房地产公司，公司有着50多年的行业经验。公司以内涵式发展为基础，历经行业的多次周期调整，不断发展壮大。公司注重专业化、精细化管理，缩短项目开发周期，加强产品研发，提高资金周转速度，提升品牌影响力，经营效益长期保持较高水平。上市14年来，公司平均净资产收益率超过10%，主营业务收入年复合增长率达到39%，净利润年复合增长率达到19%。

　　未来公司将在拓展融资渠道、加大土地储备、收购兼并和战略合作四个方面开启外延式增长空间。其中，拓展融资渠道是公司今年首要任务，资金问题已经成为公司发展的瓶颈。改善融资结构，拓展融资渠道，加强资金管理，加快项目开发周期，严格控制费用支出等是公司今年着力解决的问题。

　　资金是房地产公司可持续发展的重要因素，近年来我国房地产市场和资本市场相继进入景气周期，房地产公司借助资本市场发展壮大是必然的趋势。今年以来通过资本市场融资的房地产上市公司有：万科、金地集团、泛海建设、世贸股份、保利地产、招商地产、金融街、上实发展、中粮地产等，合计融资规模将近600亿元。预计今年公司通过股权直接融资的可能性较大。

　　在项目储备方面，公司立足上海，以

　　未来存在大股东资产注入的可能

　　作为上海具有50多年历史的老牌国有房地产公司，公司的目标是坚定不移的做大作强，但公司目前碰到了比较严重的资金紧张问题。对此，公司大股东上海地产(集团)有限公司支持力度大，大股东通过定向增发进行资产注入的时机日趋成熟。

　　上海地产集团与上海市土地储备中心两块牌子、两个独立法人、一套班子管理运作。市土地储备中心是市政府设立的土地储备机构，地产集团是市政府土地储备运作载体。实际工作中，土地储备中心专门从事土地收购储备和滩涂资源投资管理，土地的市场运作和承担投融资功能通过地产集团进行。

　　盈利预测和投资建议

　　根据公司项目建设进度，不考虑未来大股东的资产注入及股本变动因素，预测公司07年、08年的每股收益分别为0.82元、1.08元。

　　以8月20日收盘价33.09元计算，公司07年和08年的市盈率分别为40.35倍和30.64倍。目前房地产行业重点上市公司08年市盈率为41.40倍，鉴于公司良好的发展趋势和增长前景，参照市场平均水平，公司合理价位为47.04元。给予短期“增持”，长期“增持”的投资评级。