S三九：经营平稳重组还需等待

　　公司业绩平稳增长，胃泰和枇杷露成为OTC 新增长点：公司2007 年中期实现营业收入15.56 亿元，同比增长16.57%；净利润8817 万元，同比增长1.9%；EPS0.0.09 元。公司上半年经营情况整体比较平稳，巨额的财务费用依然是公司业绩提升的主要瓶颈。公司OTC 销售收入稳定增长的趋势不变，两大主力品种感冒灵和皮炎平销售保持稳定，胃泰和枇杷露在上半年显示出强劲的销售势头，销售同比分别增长55%和358%。预计全年胃泰销售约1.8 亿元，琵琶露约5000 万元，成为公司07 年OTC 增长的主要亮点。

　　大股东占款产生财务费用依然对公司业绩影响较大：公司中报显示，财务费用依然高达9000 多万元，其中约6000 多万元是大股东占款产生的财务费用。我们预计公司全年财务费用全年约1.9亿元，对公司业绩增长的影响还是比较大的。如果剔除大股东占款的财务费用，公司正常经营所需的财务费用大约在6000 万左右，因此一旦大股东资金占用问题解决，那么公司08 年财务费用将大幅下降。(大股东占款产生的财务费用大约在1.3 亿元左右)。

　　清欠方案基本不变，但仍需等待：公司清欠的具体方案基本没有变化，战略投资者(华润)归还现金约23 亿元、集团以资抵债约11 亿元、通过债务重组解决约3-4 亿元、全部解决三九医药37.4 亿元非经营性资金占用问题。公司清欠方案现金比例较高，“999”

　　估值和投资建议：由于公司重组时间晚于预期，公司财务费用的降低在07 年较难体现，因此我们调低公司07 年盈利预测至EPS0.22 元，维持公司08 年盈利预测EPS0.38 元。我们认为影响公司发展的几个不确定因素在07年将得到较好的解决。同时公司自身经营调整到位，主营制药业务保持稳定增长，三九医药的品牌优势将成为公司在OTC 领域最强的核心竞争力，我们认为拥有品牌优势(企业品牌＋产品品牌)的企业应该得到一定的溢价。我们倾向以公司2008 年业绩45 倍PE 定价，公司合理股价为17 元，考虑到公司股改含权溢价30%，则公司合理股价为22 元。我们认为公司目前股价短期基本合理，未来的投资机会主要来自于股改和华润入主后带来的整合预期。我们维持公司增持的评级。

　　风险提示：重组完成的时间依然具有不确定性。

　　光大证券：S三九评级