神州长城暴跌背后财务隐忧：有息负债占总负债一半

　　在大盘跌破3000点的同时，6月19日-6月21日，神州长城（000018.SZ）也遭遇三个跌停。6月22日，公司股价再度大跌6.56%，收盘价为 4.13元/股。在最近一周里，公司股价下跌31.96%，创2015年股灾以来周跌幅之最。

　　神州长城22日回应股价大跌称，公司经营正常，内外部经营环境未发生重大变化，公司、控股股东及实际控制人不存在关于公司应披露而未披露的重大事项，或处于筹划阶段的重大事项。

　　新浪财经翻看上市公司年报以及相关公告后发现，神州长城2017年的年报中已经显示出种种财务隐忧，突出表现为应收账款增加导致的现金流风险增大、盈利质量的降低以及周转率的下降。

　　应收账款增长迅速

　　年报显示，神州长城的主营业务是工程总承包，装饰工程施工及医疗健康产业投资与管理。2017年上市公司实现营业收入 64.97亿元，工程总承包业务实现营业收入42.68亿元，装饰工程施工的收入为20.15亿元，医疗板块的收入为1.32亿元。

　　根据wind四级行业分类，神州长城被划分到建筑与工程细分行业。与神州长城为同行既有中国中铁（601390.SH）、中国铁建（601186.SH）、中国交建（601800.SH）、太极实业（600667.SH）等以基础建设和工程承包为主的企业，也有金螳螂（002081.SZ）、洪涛股份（002325.SZ）、亚厦股份（002375.SZ）、广田股份（002482.SZ）、瑞和股份（002620.SZ）等装饰行业公司。

　　新浪财经通过对比上述公司的资产结构后发现，神州长城的应收账款规模及有息负债规模在2017年急遽增加，严重影响了公司利润水平。

　　截至2017年 12月31日，神州长城应收账款账面价值为57.07亿元，比2016年的37.25亿元增加19.82亿元，同比增长53.19%，超过了当年营业收入的增长速度（39.27%）。

　　再来看一下应收账款的规模。神州长城2017年的应收账款占流动资产的56.65%，占总资产的48.83%。在工程承包同行公司中，中国中铁、中国铁建、中国电建和太极实业2017年的应收账款规模分别为1578.05亿元、1465.04亿元、680.45亿元和22.34亿元，分别占流动资产的23.91%、22.44%、15.14%和23.16%，占总资产的18.7%、17.83%、8%和13.26%。

　　在装饰工程同行公司中，金螳螂、洪涛股份、亚厦股份、广田股份和瑞和股份2017年末的应收账款分别为180.24亿元、50.22亿元、121.99亿元、80亿元和18.87亿元，分别占总资产的63.95%、44.87%、61.19%、50.42%和45.39%。

　　横向对比可知，神州长城的应收账款规模在工程承包公司中是处在高位的，但是在装饰工程类公司中又是中等水平。2017年，神州长城2/3的主营收入来自工程总承包， 还有近1/3的收入来自于装饰工程施工。粗略计算，公司的应收账款规模是稍微偏高的。

　　再看神州长城的历史数据，公司应收账款规模是起伏不定的。2015年和2016年，公司的应收账款规模分别为23.53亿元和37.25亿元，分别占流动资产的62.17%和49.72%，分别占总资产的58.58%和46.64%。

　　一般来说，建筑和装饰工程公司的应收账款规模是普遍偏高的。对于这类公司来言，需要保证客户的信用度以减少坏账损失、加强资金流动性风险管理、保证公司盈利质量等等。上述任何一个环节出了问题，都可能导致满盘皆输。

　　有息负债占比畸高

　　神州长城应收账款的快速增长或许是沿着“行业轨迹”的，但公司的有息负债规模却异于同行。2017年，公司的短期借款为34.77亿元，同比增长76.86%；长期借款为8.43亿元，同比增长7.15%；应付债券为3.45亿元，去年的数据为0。计算可知，上述三项负债合计46.65亿元，占公司 2017年度总负债额94.08亿元的49.59%。

　　同行公司中，中国中铁、中国铁建、中国电建、太极实业、金螳螂 、洪涛股份、亚厦股份、广田股份和瑞和股份在2017年上述三项负债之和分别为1380.25亿元、1240.04亿元、2395.85亿元、28.25亿元15.91亿元、33.82亿元、11.92亿元、19.52亿元和4.8亿元，分别占当年负债总额的20.93%、19.39%、37.31%、20.99%、14.61%、35.99%、19.05%、16.80%和26.04%。不难看出，神州长城有息负债占总负债比是远高于同行上市公司的。

　　有息负债规模的增加直接加剧公司的财务负担。神州长城2015、2016年的利息支出分别为0.51亿元和1.5亿元，2017年则直接暴增至2.94亿元，接近翻倍。

　　财务费用的增加也吞噬着公司的净利润。年报显示，神州长城2017年实现营业收入64.97亿元，同比增加39.27%；实现归属于母公司的净利润3.8亿元，同比下降19.75%。可以推断，有息负债的增加间接导致公司增收不增利。

　　公司有息负债规模增加的原因可能有很多，但可以断定的是应收账款长期挂账致使公司资金被占用，公司不得不通过融资的方式进行扩张经营。

　　从神州长城的历史数据也可以印证上述判断。2015年，公司的应收账款为23.53亿元，短期借款、长期借款和应付债券三项负债之和为2.55亿元，占负债总额的9.32%，利息支出为0.51亿元；到了2016年，公司的应收账款增至37.25亿元，公司上述三项负债规模也飙升至27.53亿元，占总负债的44.72%，利息支出也增长了两倍。

　　有的投资者会发现，神州长城账面上的资金并不少。年报显示，公司 2015-2017年的货币资金分别为6.95亿元、13.41亿元和16.05亿元，呈增长态势。

　　但仔细看财报后会发现，公司的货币资金有一半多是限制使用的。以2017年为例，公司因抵押、质押或冻结等对使用有限制，以及放在境外且资金汇回受到限制的货币资金有9.58亿元，占货币资金总额的59.69%。

表 1 2017年货币资金明细

　　公告还显示，不仅仅是公司缺钱，大股东也很缺钱。根据2018年2月6日的《关于控股股东及实际控制人部分股权被质押的公告》，陈略先生合计持有公司股份 58345.46万股，占公司总股本的34.36%。陈略先生累计质押的股份总数为54357.66万股，占其所持股份的93.16%，占公司总股本的 32.01%。

　　6月21日，神州长城在全景网投资者互动平台上透露，股价持续大幅下跌，董事长持有的股票有平仓风险，董事长和公司会积极关注此事。

　　风险苗头须重视

　　降低有息负债规模和财务费用，最直接的方法就是加大对应收账款的回收力度，加快周转速度，尤其是上市公司在各项数据指标变得对自己越来越不利的情况下。

　　Wind数据显示，公司的应收账款周转天数在逐年增加，2015-2017年的数据分别为105.6天、234.53天以及261.31天；2015年-2017年的应收账款周转率为3.41次、1.53次 和1.38次，逐年下降。

　　神州长城的总资产周转率和存货周转率也在逐年下降。Wind显示，公司2015-2017年的总资产周转率分别为1.91次、0.78次和0.66次；存货周转率分别为18.82次、13.81次和10.98次。三大周转率齐下降，公司是否该重视运营效率呢？

　　当然，应收账款增加最直接的后果是公司每年的坏账损失在增加。2015-2017年，神州长城计提的坏账损失分别为1.1亿元、1.65亿元和3.17亿元，增长速度越来越快。当然，巨额的坏账损失也是公司2017年增收不增利的重要原因之一。

　　此外，由于不能及时收回应收账款，公司盈利的含金量也不高。2015-2017年，公司的经营活动现金流净额分别为-2.92亿元、-16.88亿元和-17.82亿元，也就是说，公司的盈利没有变成真金白银。

　　根据公司最新的2018年第一季度报，公司账面上的应收账款为55.92亿元，较2017年年底有所下降；经营活动现金流净额为8.1亿元，比2017年年底有所好转。（文/钟闻）

责任编辑：郭春阳