二板市场的设立无疑将是中国证券业发展史上最重大的事件之一。在创新与变革为主题的新世纪背景下，二板市场肩负着突破现有市场格局、完善市场功能、提升市场水平的重大使命。因此对二板市场来说，不论从组织架构、运行机制还是制度创新上都具有充分的必要性与广阔的拓展空间。本专题对二板市场运作的规范化与制度化进行了探讨。

　　与主板市场以大型传统企业为主要上市对象相区别，二板市场的上市对象的特点应十分鲜明，即以具有高成长性的高科技中小型企业为主。二板市场的上市公司一般具有以下几个方面的特征：

　　1、行业特征。从事信息技术、新材料、生物制药、激光等高科技行业以及注入大量高新技术以后发生脱胎换骨变化、市场前景极佳的传统行业公司。

　　2、技术特征。具有独创性、领先性、革命性以及完整的知识产权。

　　3、经营状况。主营业务突出，产品市场前景良好，能产生充足的现金流。

　　4、财务特征。财务指标良好，但融资手段已近极限，一旦有新资金投入，经营收入会有较大增长的企业。

　　5、管理层特征。高水平、复合型的管理团队，能充分认识资本市场的作用，把握技术发展趋势。

　　1、股本规模

　　二板市场上市公司一般处于初创阶段，资本金规模较小，所以对其股本规模要求比主板上市公司显著降低，下限定在2000万元比较合适，以便为企业资本规模的扩大和业绩的增长留下空间；另一方面，由于二板上市公司成长迅速，对融资的频率要求高，因此缩短其再次发行的时间间隔，如取消主板市场对增资发行所需求的一年间隔期，有助于保证股本与业绩的同步良性增长。

　　2、经营记录

　　由于营运记录对于投资者分析企业状况、预测发展前景来说是必不可少的，国内主板市场上市条件中，要求申请上市的企业有三年以上的经营记录。而二板上市的公司通常创立时间短、营运记录有限，因此对二板市场上市公司的经营记录方面的要求不必过于苛求。一至两年比较适宜。

　　3、盈利要求

　　二板市场选择上市时更多侧重于公司的发展潜力，而不同于主板市场所要求的经营现状。香港创业板对上市公司盈利没有要求，正是考虑到新兴企业在创业初期少有或几乎没有盈利的实际情况，美国NASDAQ市场虽然上市标准有三套，但总体上对盈利也基本不作要求。因此，国内二板市场亦不会将上市公司盈利记录作为基本条件。不过这样一来，市场风险势必加大，必须通过加强信息披露等其他手段来予以配合。

　　4、业务要求

　　二板市场上市企业具有规模小，增长潜力大的特征，因此公司主营业务应专注于一个行业，不宜多元化经营。与主板市场相比较，二板市场上市公司要求有高度集中的业务范围、严密的业务发展计划、完整清晰的业务发展战略和较大的业务增长潜力。

　　5、股权结构

　　由于二板市场上市公司规模相对主板市场要小，对发起人数量及持股比例不必象主板市场那样严格。如美国NASDAQ等海外二板市场对上市公司发起人数量不作明确限定，香港创业板市场只要求社会公众股东比例不低于15%。这就使得二板市场股份集中度相对较高。股份集中度提高形成三方面市场影响：一是市场炒作变得容易，提高了市场投机成份；二是企业购并更为方便，资本运作空间大；三是企业的退出难度下降，一旦丧失上市资格，摘牌的后果对市场影响较小。

　　6、审批

　　二板市场的理念是通过注重强有力的信息披露来提高市场运作的透明度，因此有必要在上市公司的审批程序上改变目前主板市场采用的审核方式，借鉴以美国和日本证券市场为代表的“注册制”或香港创业板的上市委员会制，采取由证券交易所接受公司的上市核准，证监会集中统一监管的形式，有效地完善交易所自身和二板市场的运行机制。

　　由于二板市场上市企业与市场参与者有不同于主板市场的特殊性，因此二板市场在交易规则上将有以下两个方面的显著特征。

　　1、股份全流通。

　　二板市场上市公司是产权明晰，市场化程度高的新兴企业。而创业期企业发展有赖于风险投资的支持，建立和完善风险投资体制的关键之一又在于建立风险资本的退出机制。因此，二板市场有必要实行发行股份全流通。股份全流通将有效解决主板市场中由于机制不健全而带来的同股不同权、内幕交易、操纵公司、操纵市场等弊端。

　　2、不设涨跌停板制。

　　二板市场在行情走势上有可能形成与主板市场如下几个不同方面：创业期企业处于与传统经济不同的新经济环境中，在传统经济下行之有效的经济政策对这些企业的影响力已经淡化，使得二板市场的走势可能出现不受现行经济政策影响的情况；二板市场更注重公司的未来发展，对其现有规模和业绩不作过多的要求，增大了二板市场上市公司未来的不确定性，体现在股市上就是股价的不确定性。这种不同于主板市场的交易状况将促成国内二板市场参照成熟的美国NASDAQ与香港创业板市场模式，不设交易涨跌幅限制，充分体现交易机制市场化，也因此使得投资风险加大。

　　二板市场由于发行和上市制度倾向于“注册制”，市场化的特性更加明显，与市场所接纳的筹资者和投资者的特性相吻合。在这一市场中，无论交易还是监管，都更多地依靠市场自身的机制实现运作的平衡。

　　因此，二板市场应是一个典型的以信息披露为基础的市场，通过实施严格的信息披露来减少上市公司利用信息优势损害投资者的行为，保障投资者合法的知情权，使投资者充分了解投资风险和投资收益，在公平、公正、公开的交易基础上作出自己的投资决策。二板市场上市公司的信息披露和内容丰富程度高于主板市场，如除披露年报和中报外，增加披露季度报表；披露上市前两年或自成立时起公司详细发展情况等。在这方面，香港的市场环境较为接近内地，香港创业板的规则比较周密全面更适合我们参考借鉴。

　　监管的目的就是要使得二板市场的系统性风险降到最低，使得非投资者自身原因带来的风险降到最少。二板市场的市场定位、上市交易规则等方面具有不同于主板市场的特性，同时上市公司自身经营风险更大，所带来的投资者的投资风险加大。因此，对二板市场的监管规则应有别于主板市场，具有独立性，这种独立性表现在监管原则上首先应该是高效性，即一方面强调有力的信息披露制度以降低市场风险，另一方面强调公司内控机制，把完善的公司治理结构作为二板企业上市的重要条件。其次应该是有限性，这种有限性主要表现在外控机制的相对有限，即证监会对上市申请人是否适合上市方面只作有限评估，更多地让市场作出选择。

　　基于以上两个原则，可以借鉴美国NASDAQ的做法，采用集中统一的监管模式，并将一线监管权授予证交所，由其负责日常监督工作，证监会则主要负责重大政策的制定和重大事件的调查处理并对证交所的工作予以监管。

　　企业要成为公众公司，需要进行股份制改造，在内部形成完善的法人治理结构。例如香港创业板就有企业发行人内部的管治要求，公司需要一系列符合资格的专业人士，包括董事、公司秘书、合资格会计师、监察主任、获授权代表。国外二板市场的发展经验表明，出于保护投资者利益和降低市场系统风险的考虑，市场当局要求发行人建立满足国际惯例的公司治理结构和强有力的公司内控系统以及对公众股东负责任的有效运行机制，以确保管理层遵守市场规则和有关商业规则，并建立有效的公司员工激励和约束机制。

　　根据我国高新技术企业中普遍存在的生命周期短，发展中多冲动等实际情况，二板市场的上市公司的法人治理结构将有与主板市场不同的特征和要求。例如：设立两名独立董事，独立董事与公司主要股东之间不存在任何利益关系，必须是相关专业、商业或金融专家；指定一名外部董事负责投资者关系活动；建立完善的内部激励机制，允许企业内部个人持股，推行员工持股计划，实行股票期权激励等。

　　二板市场的服务对象是具有增长潜力的高科技中小企业，这些企业起点较低，规模小，基础薄弱。由于二板市场只是强调上市人的信息披露，对其经营能力，市场前景和投资风险不作审查和评估，市场的高风险性是显而易见的。因此，特殊的保荐人制度是市场稳健运行的重要保证，在主板市场上，聘请保荐人的规定通常在企业上市后即告完结，而在二板市场，发行人在上市两年内还须至少保留一名保荐人，这是控制风险保护投资者的重要措施。

　　保荐人的重要职责在于向发行人提供公正的意见，判断企业是否适合上市，确保发行人所发布的信息真实、准确和完整，辅导发行人及其董事理解上市规则，并督促其遵守。同时，保荐人负有对发行人的上市审查责任，以防止恶意包装、欺诈上市而侵犯投资者利益。因此，保荐人必须具有良好的信誉、专业水平和职业道德，并具有应有的职业谨慎态度，其资格也须得到证监会的认可，并且对上市公司信息披露承担连带责任，每半年至少公开发表一份独立的上市公司报告。

　　做市商制度的创立，目的是提高证券的“三性”，即效率性、稳定性、流动性。而美国NASDAQ引入做市商制初衷则出于与主板市场竞争的考虑，由于二板市场具有高风险的特点，做市商的引入，可以保证交易在价格发现的基础上更为流畅和稳定，从而吸引更广泛的投资者参与这个市场，避免交投过于清淡，甚至交易中断的情况发生。

　　不过，从目前情况看，由于国内二板市场上市公司规模小，股份全流通，具有高科技概念，容易构成炒作题材，所以吸引力较大。因此，单从市场流动性角度说，国内似乎没有设立做市商制度的必要。但另一方面，国外成熟市场的做市商还可以发挥证券经营机构“稳定器”作用，达到监控内募交易，防止操纵股价和股价失真，规避交易风险，提高市场运作质量和运作效率的目的。所以在未来二板市场中仍有积极探索建立做市商制度的必要。

　　武汉证券公司研究所张戡陈亮

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