一、短期利率走势

　　短期利率主要由通货膨胀率决定。4月份，物价指数又出现走低情况，居民消费价格同比指数为-0.3%，环比指数为-0.9%。社会商品零售价格指数同去年同期下降2.4%，比上月下降1%。因而，短期基准利率不会上调。但受于国际上外币利率上调的压力，短期基准利率也不会下调。因此，短期基准利率在近期内会保持不变。从中长期来看，随着中国经济逐渐走出低谷，短期利率有上调的趋势。

　　市场人士认为我国目前的利率水平已经处于历史低位，以一年期银行存款利率为例，从10.98%经6次降息逐步下调到2.25%，就目前而言，再次降息的可能性很小。近期钢铁、有色金属、石油等原材料价格的上涨使人们的物价回升预期大大增强，加上美联储连续提高利率，使美国联邦基金利率提高到6.5%，境内美元一年期存款利率也随之上调至5%，可以说短期利率已无下调空间。

　　三、长期利率走势

　　长期利率主要由经济增长率决定。第一季度GDP增长率为8.1%。据预测，全年GDP增长率可达到7.5%，但离中国潜在的经济增长率8.6%还有一段距离。从中经(CEI)景气指数图可以看出，中国经济大致处于偏冷向适度转化之中，像一个刚出院的病人，身体还比较虚弱，一不小心，还可能再次病倒。因此，中国面临的扩大内需的压力还很大，在近期内不会提高长期基准利率。但由于降息，中国各银行的盈利空间大大缩小，长期利率下调的空间也较小了，而且中国目前的长期实际利率(名义利率减去通货膨胀率)在5.28%左右，已不算低。从中长期来看，长期利率会随着经济走向繁荣而逐渐提高。(详见附录1)

　　就长期利率来看，促使其回升的几个重要因素都在发挥作用：

　　(1)积极的财政政策和“适度的”货币政策有利于促进经济回升、物价上扬；从2000年前四个月的各项经济指标来看，这种趋势已经出现：1至4月，社会消费品零售总额同比增长10.%，进出口总额同比增长38.8%，工业品出厂价格比上年同期上涨1.4%，消费品价格虽然总体上仍处于下降状态，但降幅继续缩小，市场价格出现了一些积极信号。尤其值得注意的是，工业投资由降转升，国有及其它经济类型固定资产投资比上年同期增长9.3%，新开工项目比上年同期增加2293个。

　　(2)中国将于今年年底加入WTO，逐步开放资本市场、实现人民币在资本项目下的自由兑换成为必然趋势。这样必须逐步缩小境内外存在的巨大利率差。美联储加息以后，在世界范围内引起跟风反应，部分发达国家和新兴工业化国家也提高了本国货币的利率。这样人民币长期利率势必上调，否则将导致居民增加外币持有量，不利于人民币汇率的稳定。

　　(3)在征收利息税以后，一年期银行存款的实际利率只有1.8%，相对于其它投资品种，处于非常低的水平，银行存款出现了一定的“分流”趋势。在我国储蓄存款是银行主要的资金来源，也是银行持续经营的重要保证，稳定储蓄存款规模并保持适度增长是避免出现大的金融风险的重要保证。因此储蓄存款的利率水平难以再次调低。鉴于存款利率在我国利率体系中实际发挥着基准利率的功能，市场整体利率水平也将难以下降。

　　但是，以加入WTO为标志，我国市场化程度越来越高，物价波动趋于缓和，市场利率大起大落的可能性也变小。经济结构的优化，使未来十年内出现两位数以上的高通货膨胀的可能性极小，名义利率和实际利率的吻合程度将大大提高。我们认为，未来2—3年内市场利率水平将保持稳定，并且未来十年内上涨幅度不会很大。以一年期存款利率为例，保持在4%—5%的可能性最大。

　　就目前的国债品种而言，虽然根据上述分析价格下跌空间并不大，但上升的压力极大。投资品种的多元化也使大资金长期驻留在国债市场的局面不复存在，国债价格变动的幅度将趋于缓和，赚取差价的难度在增加。

　　三、目前国债市场收益率状况与趋势

　　交易所国债市场与股票市场同属一个交易系统，而规模不到股市的十分之一，因而受股市的影响特别大。从投资者构成看，交易所国债市场最主要的参与者有：非金融机构，包括证券公司、信托投资公司、保险公司、基金管理公司等，对它们来说，国债市场是最重要的短期资金往来渠道，主要从国债市场融资；各类企业，它们将各类闲置资金投资于债市，属于资金来源方；个人投资者，赚取差价的能力差，长期持有居多，对国债市场的影响最小。交易所市场没有商业银行参加，最主要而最稳定的资金供给者只有保险公司和各类基金，资金供给并不充足。所以，交易所国债市场一个突出特点是收益率高于银行间市场。以最能够反映资金成本的回购为例，在2000年3月之前，交易所市场同品种的年收益率大体上要高银行间市场0.5个百分点，在此以后因证券市场新增资金较多，两市场的资金利率基本持平。

　　目前上交所国债平均收益率在3.55%左右，696和9704等老券甚至达到3.8%左右，属于较低水平，有一定利率风险。就券种结构来看，5月1日9703兑付以后，市场上已经没有真正意义的短期券，剩余期限最少的896券也有三年半的时间，而且全部为长期附息券，风险结构高度统一，系统风险很高。就交易手段来说，目前还没有国债期货等避险手段，投资者承担着较大的利率风险。

　　(海通证券研究所郝联峰)

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