我国B股市场由于一开始设立时定位上的缺陷导致了二级市场的长期低迷状态，大多数时候交易清淡。由于二级市场长期以来的低迷，又使得目前这一市场的筹资融资、资源优化配置等基本功能都几乎完全失去，还导致一些难以化解的问题，如同时有A、B股的上市公司再融资问题、同股股价同权等问题。现在，该是这一历史遗留问题得到彻底解决的时候了。

　　一、市场回顾

　　1、九年行情回顾

　　自1992年初设立B股市场以来，两市B股指数曾于当年5月创下历史最高点，沪B综指140.85点，深成B指2679.26点，然后不断下探。1993年及1996年10月至1997年5月曾有过比较象样的大反弹行情，但都无法扭转市场定位缺陷导致的长期跌势。受1997至1998年亚洲金融危机影响，至1999年3月跌至历史最低点21.24点(沪B综指，下同)。1999年4月开始了3个月的反弹，至6月底反弹到62.56点，3个月涨幅达135.7%。去年7月以来，经过连续半年多的单边回调后，目前出现了强劲反弹甚至在市场定位等变革措施出台预期下逆转上升的趋势。

　　2、目前的状况与问题：

　　由于B股市场定位于作为我国引进外资的窗口，由境外投资者购买而又在境内上市，这就难免既要遭受境外金融风暴的冲击，又受制于境内金融证券市场的种种束缚，境内境外金融证券市场的行情波动风险都将牵动B股市场，而境内境外金融证券市场行情向好时，B股市场又可能因离岸因素、投资者范围限制等束缚而未能赶上。这就是B股市场既未跟上A股市场，也不象香港、纽约等证券市场兴旺发达的原因。具体表现在：大多数时候二级市场交易清淡，流动性差，偶尔有一波行情也是昙花一现；市场规模的相对萎缩与停滞；不能抵挡境外金融风波的冲击，如1997—1998年亚洲金融风暴致使B股创下历史最低点21.42点，而不象国内A股能独善其身；证券市场的应有功能几乎全部失去，还带来许多难以化解的市场矛盾。目前，B股市场在业界人士眼里只是一个历史遗留的包袱。总的来说，这些问题和矛盾都源于整个B股市场在定位设计上的非市场化。在市场运作各个环节上，无论一级市场还是二级市场，无论是发行交易还是清算交割各方面，B股市场的人为政策限制比任何一个证券市场都严重。

　　二、、激活B股市场的一些措施分析

　　1、B股回购

　　B股回购可达到以下目的：(1)公司可通过回购部分价格被低估的B股，使其股价(包括A、B股的股价)回升，从而提升公司的形象；(2)改善公司财务指标；(3)从总的B股市场看，B股回购可以活跃B股市场，反过来又可以增强B股市场的融资能力。

　　但B股回购存在一些弊端：短期内缩小了目前本来规模偏小的市场；必然引起资金和外汇的流出；B股回购一般只会通过交易所在二级市场上操作，具体操作过程中的诸多问题难以把握，如信息的公开与顺利实现回购目的之间的关系。因为B股持有者得知公司回购后必然会惜售，导致股价猛涨而无成交。股价过高公司又会放弃回购。所以，回购B股有待于在试点过程中的制度创新和方式创新。

　　2、A、B股分立

　　A、B股分立仅是针对目前同时存在A股和B股的上市公司而言的，就是将同时具有A、B股的公司中的A、B股彻底分离，转化成一家纯A股和另一家纯B股的上市公司。A、B股分离后，A股公司和B股公司分别独立运作。A、B股分离的核心是进行等价交换的股权置换。其中的方式可以有：上市公司的B股与非上市公司进行股权置换；A、B股共存上市公司中的全部B股与纯A股上市公司中的全部A股进行股权置换(若两者不等值，进行另外补偿)；两家同时都有A、B股的上市公司进行A、B股股权交叉置换，形成一家纯A股和另一家纯B股上市公司。

　　这种方法虽然能解决A、B股共存上市公司的再融资困难等相互拖累的问题，但具体实施起来极其困难：如现实中的“等价置换”是只有理论值而无实际意义的。在现实中，这种“等价”只可能在利益冲突与平衡的争吵中实现。在我国目前的现实中，这种争吵若最终没有一种外界权威的介入将是永无休止的。因为这些利益的冲突与平衡在我国不是一个纯经济概念，还在很大程度上牵涉到非经济的因素。况且，这种分立的过程还包括诸如股权的分离、资产债务的分离、人员的分离和法人主体的分离等，法规的不明确及有关部门的协调也将很费时间精力，这将导致分离成本比理论想象高出很多，而所能解决的问题仅仅是同时存在A、B股上市公司的相互拖累问题，其它问题仍未得到解决。

　　3、发行、交易方式的改进与创新

　　这些措施包括B股发行的私募改为公募或公募与私募相结合的方式，这样可以增加B股发行的透明度及扩大一级市场的投资者范围；降低交易成本，包括降低手续费和印花税等，使我国B股过高的交易成本逐渐与国际接轨，对活跃B股二级市场有一定的促进作用；放开B股二级市场交易的涨跌幅限制，让B股投资者进出充分自由；采用做市商制度；开办B股指数期货及做空机制等。这些措施虽然都可在某种程度上对激活B股市场起到一定的作用，但都只能算作治标之举，而非治本之策。

　　4、改善B股资金清算方式和外汇管理办法。

　　B股市场发行新股时，会有大量的外汇净流入；二级市场交投活跃时，每个交易日有数亿美元的资金在境内外流动，引起国家外汇平衡表的剧烈波动，使外汇管理的难度加大。因此，可考虑将B股的一级清算银行由渣打银行和花旗银行改为中国银行，并对合法身份的机构给予外汇调剂的方便，支持投资者进入B股市场。

　　5、放宽B股发行上市的所有制限制，降低B股发行上市标准，吸引优良的民营企业进入B股市场，可以说是治本之策之一。因为左右资本移动的源动力永远是利润和价值。公司的素质和业绩提高了，含金量提高了，自然会有大批的投资者跟进，有投资者和资金的追捧是解决一切问题的前提。我国目前，相对于国有企业来说民营企业具有明晰的产权、敬业的管理人员、科学灵活的管理机制、灵敏的市场反映能力等优势。所以民营企业更适应于现代市场经济环境。但以前由于政策上的限制，它们对证券市场的需要未能满足，把它们引入B股市场不失为良策之一。也有人提出，可选择某些同时存在A、B股上市公司的B股转化成A股进行试点。这在目前是根本行不通的，A、B股分属不同的市场，不同范围种类的投资者，不同的交易币种及悬殊极大的股价，这些决定了这两种股份目前无法转化。若B股可以转化成A股，A、B股完全合并的条件也就达到了。

　　三、激活B股市场的可行措施

　　解决B股市场问题的措施必须从我国目前B股市场的约束条件和现实情况中切入，目前的约束条件：首先是人民币资本项目不可自由兑换，这是短期内不可改变的；二是B股市场的定位不合理，这是可以从制度创新上马上着手改进的。从我国B股市场的现状看，主要有以下几个基本点必须考虑：基于97年后H股、红筹股等在香港的发行上市，通过B股市场引进外资、充当对外窗口的作用已大为消弱；目前新的目标定位必须转向，应定位于为发展前景好、业绩优良、经营灵活的小规模民营企业服务为主；B股市场目前的主要参与者已逐渐由境外基金向境内投资者转移；国内民营企业对B股市场有融资服务的需求、国内外币持有者有对其外币资金的保值增值投资需求。从这些现实条件着眼，激活B股市场比须从改变其定位开始：1、投资者范围的重新定位，必须引导境内投资者进入B股市场；2、B股市场不仅作为引进外资的窗口，而应作为我国证券市场走向国际化和完全市场化的窗口。目前，可行的具体措施可以有：

　　1、设立境内B股投资基金

　　组建境内B股基金是目前我国激活B股市场可行和有利的途径。它既集中了前面各种激活B股市场措施的很多优点，又避免了上述各种措施的缺点，并具有可操作性。其有利之处表现在：(1)集中了国内零散的外币资金进入资本市场投资，为境内居民外币资金开辟了投资渠道；(2)发挥了专家理财优势，对国内零散外币资金具有极大的吸引力；(3)由国内基金集中投资可降低交易成本；(4)为我国今后基金业走向国际化作好多方面的准备；为A股基金的理性投资操作作出典范；(5)B股市场有了境内投资基金，可以减缓目前境外基金大进大出带来B股市场的剧烈波动；(6)可提高B股市场的流动性。

　　设立B股基金也符合我国加入WTO后证券市场逐渐对外开放的大趋势。中美关于中国加入WTO的贸易协议上就有明确规定：中方将允许外资从事证券基金管理业。中国加入WTO后对外开放证券市场的切入点必然是中外合资合作基金及基金管理公司。证券市场的国际化、市场化进程既应包括A股市场的逐渐对外开放，也包括此前B股市场的对内开放，并在此过程中减少甚至消除过多不必要的行政管制。

　　设立B股基金的各项具体程序必须遵循两个原则：一是方便原则。包括投资者投资B股基金的方便、基金管理公司运作的方便及监管(特别是外汇流出监管)上的方便；二是要符合目前外汇管理法规，既要避免国内外钞通过B股基金大量流出境外，又要避免境外大量游资以B股基金为跳板大量涌入冲击国内资本和货币市场。在具体操作上，B股基金也完全可达到上述要求，可以把该基金定位于向境内持有外币的投资者募集，而由境内银行(如中国银行)托管，外币资金的流出由托管银行实行严格的管制。

　　2、允许境内合法持有外币的居民和机构投资B股

　　股票市场上，只有多元化的投资者对市场的看法不同，买卖才能成交，交投方能活跃。单一的投资主体看法非常容易雷同，便会形成单边市。因此，在B股市场交投清淡，往往呈现单边市的状况下，更有必要引入新的投资主体(如境内投资者)，形成多元化投资主体。

　　其实，境外证券市场也存在类似我国分开A、B股的情况，象瑞典、菲律宾、韩国等(新加坡也曾经如此，但前些年已逐渐合并)。这些国家的部分上市公司股票也分为专供境内投资者投资的内资股(相当于我国A股)和允许境外投资者购买的外资股(类似于我国B股)，同一公司的两类股票在境内同一交易所上市交易。但它们与我国不同的是其外资股部分也允许境内投资者购买。这样，由于其外资股部分比内资股部分的投资者范围广，前者的股价自然就高于后者，这刚好与我国目前A、B股市场情况相反。

　　当然，我国的实际情况与这些国家不同，主要是人民币资本项目尚不能自由兑换，B股自然也就只能用外币购买。那么，我们可以分两步走，首先可允许境内合法持有外汇的机构和个人购买B股，待人民币资本项目可自由兑换后再实现B股对境内投资者全面开放，包括可用人民币购买B股，也可根据实际情况把A、B股合并。目前实现第一步是完全可行的，因为目前的外汇管制并没有限制境内居民及机构拥有外汇和用外汇进行投资，只是对境内外汇及其投资收益的汇出有严格限制。所以，只要对境内投资者投资B股及其收益的外汇汇出实行严格控制，从理论的角度看是可行的。

　　从实际操作看，既要允许境内持有外币的机构和个人买卖B股，以实现B股市场的对内开放，又要管理好境内外汇不因此而大量流出，其办法首先可实行上文措施中所提到的改革B股资金的清算方式，把B股资金的清算改为由中国银行统一清算并负责外管局授权的管理。或者，在不进行如此大动干戈的改变下，境内投资者买卖B股帐户的资金由中国银行清算，而境外投资者买卖B股的资金仍由渣打银行及花旗银行清算。境内B股投资者买入B股的资金先存入中国银行，卖出股票的资金由交易所清算中心划至中国银行，由中国银行实行境内外币监管。这样，证券交易商及交易所、清算中心都必须把境内帐户的B股及资金与境外帐户的B股及资金实行严格区分。从技术上看，目前交易所、清算中心及证券公司是完全具备条件的。这样一来，实际上就在B股市场上实现了境内投资者与境外投资者的对接。

　　这样做有两个问题必须考虑。一是这样做的成本或代价与所能获得的利益对比；二是这一方案是否最优方案。这样做的成本与代价主要是增加了监管成本及为了监管境内外汇流出要求清算分开而特设的技术(包括软件及硬件)重置或更换成本。这样做的好处一是可以激活B股市场，提高二级市场流动性，二级市场激活后，其所应有的多种功能也将重现；二是有利于证券市场的国际化与市场化，为今后A、B股接轨打下基础。

　　这一方案是否最优的问题，相对于上文所提的其他措施，这一措施的力度最大，效果最好。最近，中国证监会首席顾问梁定邦先生认为，中国A、B股将在2-3年内自然合并。若这样，就存在目前是否有必要先允许境内投资者进入B股市场的问题。现在来仔细分析一下。

　　首先，梁定邦先生讲的A、B股合并是指全面合并还是指某些方面的合并。若是指全面合并，包括投资者的同等对待、买卖资金流动的同等对待等。这种合并就有一个前提，即我国外汇与人民币的可自由兑换及跨境流动的自由及兑换价格的市场化。就这一目标在2-3年内能否实现尚难以预料。

　　其次，A、B股合并包括公司内股份合并、股东资格合并及二级市场合并等多重含义及多个环节。公司内股份合并后并不区分A股和B股，股东资格也不再限制，所有股东(包括原来A股和B股股东)均有权任意支配其所持股份，如向其它人售出或从其它人手中购进股份。这实际上对于高度市场化的国家也还未能完全做到，每个国家对外资持股，分不同行业都有一定的比例限制。梁定邦先生所指的合并应该是指在比例限制范围内A、B股自由对接流通的合并。就是说，即使A、B股合并，股东资格也还有一定的限制，如外资持股比例的限制，比例为多少，各国可根据产业政策、国情不同而分别确定。二级市场的合并必然会实现同一公司A、B股股价的相同，甚至在同一交易所交易的币种相同，清算过程、方式、场地等均相同。届时，二级市场自然不存在A、B股之分。从我国目前金融证券市场的市场化、国际化程度及监管水平看，这在2-3年内也难以实现。

　　综上所述，梁定邦先生所讲的2-3年内A、B股可能自然合并是指A、B股向全面合并的过渡，是某些方面的合并与再融合，如投资者范围限制的取消，从而达到A、B股投资者资格合一。这裨就是允许境内投资者买卖B股及允许境外投资者在一定比例范围内买卖A股。所以，允许境内投资者买卖B股是A、B股合并的前凑，是完全有必要的。

　　三、后市分析与预测

　　根据上面分析可判断，我国B股市场将从此发生重大逆转。因为，从社会环境及政策面上看：

　　首先，随着中国加入WTO，国内证券市场的国际化、市场化进程将进一步加快。中国加入WTO后，国外资金进入我国证券市场的切入点将是B股市场，因为目前外资介入B股市场的渠道最顺畅，几乎无任何限制。加上目前B股市场市盈率极低，平均还不足A股的1/3，外资要参股控股我国产业经济的有效途径是通过B股市场。其次，在目前历史条件下，B股市场将再次发挥其自身应有的作用。1992年，我国设立了B股市场作为证券市场对外开放及引进外资的一个窗口。现在，随着我国加入WTO这一全方位对外开放历史性机遇的到来，B股市场将再次发挥其独有的功能。而这次发挥其功能必将在吸取原有经验教训基础上，通过对这一市场的重新合理定位改造，以崭新的面目再现其特有的作用。它将作为中国证券市场国际化及高度市场化的先驱出现。为达到此目标，对B股市场进行改进的诸多措施相信将会在未来不久的时期内出台。在这些政策措施的强大支持下，B股二级市场再创历史新高也有可能。

　　其次，资金面上，尽管境外资金在前两年内主要以淡出为主。其淡出的原因一是前两年亚洲金融危机引起，而这场危机现已成为历史；二是我国B股市场的持续低迷。随着B股市场改造措施的推出，B股二级市场必然会恢复投资者信心，随着信心的恢复，境外资金也将再返这一市场。而若允许境内持有外币的投资者直接或通过基金间接购买B股，这部分境内外币资金是一股极大的市场推动力量。据有关统计，目前国内居民外币存款达800亿美元以上，而B股市场目前总流通市值还不足50亿美元(2000年5月底止)。可想而知，只要市场信心充足，资金面是毫无问题的。

　　最后，从技术面上看，我国B股的大底部已经形成。沪市B股于1999年3月创下了21.24点的历史低点，与历史最高点相比，已有85%的跌幅。去年“5·19”行情中大量资金进入B股市场抄底，1999年6月两市B股市场交易额创下历史以来57个月的最高，基本确立了21.14点的历史底部。两市B股自1999年6月至今的走势虽然不尽人意，却夯实了B股的底部:沪B指数从1999年3月的21.14点上升到6月的62.56点，上涨41.32点,7月份又迅速回落到35点，调整了27点，下跌幅度为前次上升幅度的65.85%，调整相当充分。1999年12月和2000年3月又两次下探35点，均得到支撑，35.46点已成为沪B股指数的近期底部，已经比21.14点的历史底部抬高了66.85%。1999年10月至今，沪市B股指数已经构筑了一个长达7个月的W型底部，正处于蓄势待发的时刻。今年5月下旬B股的启动，应是本轮大行情的开始。

　　而且从月K线上分析，自97年5月至今所筑W底非常清楚，且右边底部比左边底部有所抬高，97年5月至99年3月的左下降道用了23个月，从99.31点跌到21.24点。由此可预测，再用20个月左右的时间构筑W型的右上升道，高点应超过99.31点，至120点左右。这一判断也能从基本面、政策面、资金面上得到有力的支持(上文已分析)。短期看，由于去年“5·19”行情时成交密集，月成交量达历史最高，因此，在超出去年“5·19”最高点的20%，即75点左右会有短期解套压力，会产生中等幅度的回调，回调到60点左右得到支撑后将继续上冲。本轮行情将远比去年“5·19”行情长远。

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